>> 招商證券-歐洲經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)研究系列一：如何理解歐元區(qū)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)失衡？-231224
| 上傳日期： |
2023/12/24 |
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| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
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作者： |
張岸天,張靜靜,張一平 |
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過去20年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)失衡現(xiàn)象始終存在，盡管2000-2009年德國占?xì)W元區(qū)經(jīng)濟(jì)比重下滑，但成功實(shí)現(xiàn)勞動(dòng)力市場改革和產(chǎn)業(yè)升級，并逐漸主導(dǎo)整合歐元區(qū)產(chǎn)業(yè)資源，其余多數(shù)國家高度依賴德國制造更有部分國家陷入“制造業(yè)空心化+高債務(wù)增長”模式為歐債危機(jī)埋下伏筆；2010年后德國繼續(xù)擴(kuò)大制造業(yè)和出口優(yōu)勢。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)失衡是成員國路徑選擇差異進(jìn)而達(dá)成帕累托最優(yōu)的結(jié)果：德國以出口為導(dǎo)向，重視供給并犧牲內(nèi)需換取出口，債務(wù)國以內(nèi)需為導(dǎo)向，重視需求并為德國的內(nèi)需疲弱買單。在此過程中，歐元區(qū)統(tǒng)一貨幣體系和新興國家制造業(yè)的崛起亦放大了歐元區(qū)內(nèi)部的不平衡。從出口和綜合競爭力兩個(gè)維度看，我們認(rèn)為近年來希臘、意大利、葡萄牙、斯洛文尼亞、斯洛伐克等國競爭力有可能被削弱。
歐元區(qū)結(jié)構(gòu)失衡是內(nèi)部帕累托最優(yōu)的結(jié)果。歐元區(qū)成立后逐漸形成兩種有代表的經(jīng)濟(jì)模式：德國以出口為導(dǎo)向，重視供給犧牲內(nèi)需換取出口，形成大量經(jīng)常賬戶盈余并為歐債危機(jī)債務(wù)國融資提供支撐；葡萄牙、西班牙、希臘等為代表的債務(wù)國以內(nèi)需為導(dǎo)向，重視需求和債務(wù)驅(qū)動(dòng)（外部融資支撐內(nèi)需）并為德國的內(nèi)需疲軟買單。分為兩個(gè)階段：階段一，2000-2009年德國鞏固制造業(yè)和出口優(yōu)勢，而歐元區(qū)其他國家則積極發(fā)展建筑業(yè)、地產(chǎn)業(yè)及其他服務(wù)業(yè)；階段二，2010-2021年德國繼續(xù)擴(kuò)大制造業(yè)和出口優(yōu)勢，在金融危機(jī)和歐債危機(jī)保持韌性并主導(dǎo)整合歐元區(qū)產(chǎn)業(yè)資源。
最優(yōu)貨幣區(qū)并不容易實(shí)現(xiàn)，很可能放大區(qū)內(nèi)不平衡。盡管最優(yōu)貨幣區(qū)存在諸多優(yōu)勢，但亦有六大前提，歐元區(qū)只滿足其二。統(tǒng)一貨幣體系德國和債務(wù)國產(chǎn)生截然不同的效應(yīng)，加劇內(nèi)部失衡。對德國來說，歐央行章程是以德國央行為藍(lán)本成立，其貨幣政策多以德國經(jīng)濟(jì)變化為依據(jù)，因而德國長期保持良好的通脹控制，德國實(shí)際匯率被低估、促進(jìn)出口。對債務(wù)國來說，2000年到金融危機(jī)前在歐元區(qū)（德國）的信用背書下國別間風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)消除，債市存在非理性定價(jià)。德國經(jīng)常賬戶盈余通過資本賬戶外流入其他國家市場，低廉的融資成本也為歐元區(qū)其他國家泡沫破滅埋下伏筆。
外部對稱沖擊下的非對稱效應(yīng)亦放大了歐元區(qū)內(nèi)部的不平衡。科網(wǎng)泡沫破滅后德國企業(yè)和居民部門開始去杠桿。即便債務(wù)國家并未遭受嚴(yán)重沖擊，德國經(jīng)濟(jì)衰退依然迫使歐央行降息。歐央行的降息對其他歐元區(qū)國家來說是“過于寬松”的貨幣政策。2000年到歐債危機(jī)前，德國資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量的改善是以其他歐元區(qū)資產(chǎn)負(fù)債表失衡為代價(jià)。
中國、東盟等新興經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)崛起的兩種影響。1）入世后的中國及2012年后東盟制造業(yè)出口份額持續(xù)攀升很可能削弱了除德國外的歐盟國家出口競爭力，歐洲內(nèi)部資源要素進(jìn)一步向德國集中，德國相對債務(wù)國的優(yōu)勢被放大；2）歐盟多數(shù)國家更多將附加值較低的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)出，保留高附加值、有比較優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)。
哪些歐洲國家的競爭力被明顯削弱？從出口角度看，可將除德國外的歐元區(qū)成員國分為三類，1）與德國發(fā)展相對同步：奧地利、荷蘭、盧森堡經(jīng)常項(xiàng)目余額長期為正；2）略落后于德國：愛沙尼亞、芬蘭、拉脫維亞、立陶宛、馬耳他、塞浦路斯、斯洛伐克、斯洛文尼亞一段時(shí)期內(nèi)存在經(jīng)常賬戶逆差，但逆差規(guī)模較小；3）與德國差距較大：愛爾蘭、比利時(shí)、法國、葡萄牙、西班牙、希臘、意大利在2012年之前經(jīng)常賬戶逆差規(guī)模較大，部分國家甚至至今尚未轉(zhuǎn)正。歐債危機(jī)結(jié)束后到疫情之前，多數(shù)國家的經(jīng)常賬戶逆差現(xiàn)象有所好轉(zhuǎn)，但德國仍在繼續(xù)擴(kuò)大其出口優(yōu)勢。從綜合競爭力看，歐元區(qū)成立到歐債危機(jī)前競爭力排名前5的國家是芬蘭、德國、荷蘭、法國、盧森堡，歐債危機(jī)后到疫情前競爭力排名靠前的國家是荷蘭、愛爾蘭、盧森堡、芬蘭、法國，競爭力格局基本沒有發(fā)生變化。競爭力排名靠后的國家同理，斯洛伐克、希臘、意大利、葡萄牙、斯洛文尼亞過去10余年競爭力持續(xù)下滑。
風(fēng)險(xiǎn)提示：歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期，歐元區(qū)政策超預(yù)期。
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