>> 東吳證券-固收周報：周觀，2023年債券市場啟示(2023年49期)-231224
| 上傳日期： |
2023/12/24 |
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| 2986KB |
| 格式： |
pdf 共35頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
李勇,陳伯銘,徐沐陽 |
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觀點
2023年漸入尾聲，回顧全年，利率債市場呈現(xiàn)怎樣的特征？2023年（截至12月21日），1年期國債收益率從2.112%上行16.81bp至2.2801%，10年期國債收益率從2.8228%下行23.27bp至2.5901%，收益率曲線呈現(xiàn)“牛平”特征。2023Q1，長短端收益率均先上后下，10年期國債收益率受防疫政策調(diào)整和地產(chǎn)“三支箭”等因素影響在1月顯著上行，2-3月受PMI、地產(chǎn)復(fù)蘇不及預(yù)期等因素影響，“強預(yù)期”分化，同時央行降準(zhǔn)疊加MLF超量續(xù)作，基本面和資金面兩者共同助力，令收益率下行。2023Q2，收益率順暢下行，一方面經(jīng)濟(jì)基本面走弱延續(xù)，兩會將2023經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)設(shè)定為市場預(yù)期下限，另一方面，降準(zhǔn)、存款利率下調(diào)、OMO利率下調(diào)等政策頻頻出臺。2023Q3，收益率先下后上，8月超預(yù)期降息令債市樂觀情緒達(dá)到高點，隨后地產(chǎn)政策有所優(yōu)化，金融空轉(zhuǎn)問題和匯率壓力傳導(dǎo)等多重因素抬高長債收益率。2023Q4，收益率低位震蕩，10月下旬萬元增發(fā)國債令“寬信用”預(yù)期再起，但資金面并未明顯轉(zhuǎn)松，仍有一定波動，利率下行空間有限。展望2024年，我們認(rèn)為2023年的利率債走勢可以給出以下啟示：（1）從短期擇時來看，經(jīng)濟(jì)預(yù)期差給債券市場帶來的機會將更為常見。2023年的貨幣、財政和地產(chǎn)政策頻出，貨幣政策出臺后易出現(xiàn)利多出盡邏輯，導(dǎo)致收益率的階段性上行，財政和地產(chǎn)政策推出后則會引起“寬信用”的擔(dān)憂，同樣引起收益率的上行，但由于后續(xù)經(jīng)濟(jì)的“強預(yù)期”通常會走弱，此時是債市較好的介入時點。（2）從長期趨勢來看，“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象依然存在，將帶動債券整體收益率下行。回顧來看，企業(yè)債券存量同比的高點出現(xiàn)于2016年和2021年，分別由地產(chǎn)債和城投債驅(qū)動。2015年和2016年地產(chǎn)債的凈融資額分別為3747億元和6664億元，2020年和2021年城投債的凈融資額分別為18410億元和19012億元。由于目前兩者的融資均減少，資金充裕而資產(chǎn)稀缺的背景下，債券需求旺盛，驅(qū)動利率下行。
美國11月核心PCE超預(yù)期降溫，美債收益率和美聯(lián)儲加息路徑未來預(yù)計如何變化？本周，2Y和10Y美債收益率在近期通脹持續(xù)降溫下，已經(jīng)下行近100bp；另一方面，在上周三鮑威爾放鴿后，本周一度下破4%。本周分別在4.29%-4.46%和3.9%-3.97%間震蕩。當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)形勢復(fù)雜，短期來看，雖然核心通脹持續(xù)降溫，疊加上周美聯(lián)儲突然轉(zhuǎn)向，令市場進(jìn)一步加強明年降息預(yù)期，但堅挺的核心服務(wù)通脹、原油價格、和地緣政治風(fēng)險都可能對未來通脹的下行造成制約。美聯(lián)儲的加息路徑不確定性加大，我們認(rèn)為其原因在于：（1）11月核心PCE物價指數(shù)超預(yù)期持續(xù)下行，進(jìn)一步強化市場對明年降息預(yù)期。美國11月PCE物價指數(shù)同比2.64%，低于預(yù)期2.8%；環(huán)比-0.1%，低于預(yù)期0%。核心PCE物價指數(shù)同比降低至3.16%，低于預(yù)期3.3%；環(huán)比0.1%，低于預(yù)期0.2%。PCE同比增速分項來看，其一、能源商品和服務(wù)持續(xù)帶動整體核心通脹回落，主因供給端10月沙特的增產(chǎn)預(yù)期。雖然巴以沖突增強供給端趨緊的預(yù)期，擾動油價，前期導(dǎo)致油價震蕩上行，未來油價下行空間有限。其二、聯(lián)儲長時間地維持高利率，導(dǎo)致近期新屋和成屋銷售增速均有放緩。從供給側(cè)看，疫情期間成屋庫存大量減少，疊加目前高利率的環(huán)境下，居民出售成屋的意愿非常低，成屋市場有走弱趨勢；疊加新屋建設(shè)鏈條逐漸改善，導(dǎo)致市場上未滿足的需求從成屋市場分流至新屋市場。其三、核心商品中耐用品和非耐用品都持續(xù)回落。其中，車輛通脹的降幅小幅收窄，車輛價格和零售銷量均有下降。根據(jù)先行指標(biāo)Manheim二手車指數(shù)顯示，未來二手車價格有持續(xù)降溫趨勢。（2）11月美國耐用品訂單超預(yù)期走強，運輸設(shè)備訂單意外新增。11月耐用品訂單同比9.48%，環(huán)比5.4%，超預(yù)期2.4%。剔除國防的耐用品訂單同比10.19%，環(huán)比0.8%。從耐用品市場來看，需求側(cè)的降溫是導(dǎo)致近期價格和訂單量同向回落的主因。分項來看，分項來看，運輸設(shè)備的回暖是主要拉動項，同比高達(dá)25.53%。綜合近期數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為由于當(dāng)前美國通脹走勢的不確定性，美聯(lián)儲的貨幣政策會更加謹(jǐn)慎與靈活。一方面，通脹持續(xù)降溫，強化市場對明年開啟降息周期的預(yù)期。另一方面，堅挺的核心通脹、原油供給側(cè)的減產(chǎn)、和地緣政治的風(fēng)險，都可能對未來美國通脹的持續(xù)下行有所制約。截止12月23日，F(xiàn)edwatch預(yù)期2024年3月降息25bp的概率上至75.6%。展望未來，美國經(jīng)濟(jì)的短期前景仍然不確定，美國經(jīng)濟(jì)仍有通脹二次反彈的風(fēng)險，能否實現(xiàn)“軟著陸”的可能性還有待觀望。綜合上述分析，短期來看，通脹雖有下降但仍遠(yuǎn)高于目標(biāo)水平，短期美債收益率反彈回升概率猶存；中期來看，美聯(lián)儲貨幣政策將會趨于謹(jǐn)慎與靈活，我們認(rèn)為中期10Y美債收益率或?qū)⒈煌浀南滦蓄A(yù)期所壓制，同時實際利率未來潛在下行的空間也正在被打開，結(jié)構(gòu)上中期看向4%4.5%區(qū)間震蕩。
風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期、全球“再通脹”超預(yù)期、地緣風(fēng)險超預(yù)期。
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