>> 華創(chuàng)證券-白酒行業(yè)周報(bào)：短看旺季回款，長(zhǎng)線(xiàn)價(jià)值顯現(xiàn)-231225
| 上傳日期： |
2023/12/25 |
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| 格式： |
pdf 共6頁(yè) |
來(lái)源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
推薦 |
作者： |
歐陽(yáng)予,沈昊,田晨曦 |
| 行業(yè)名稱(chēng)： |
白酒 |
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市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)情緒放大，板塊估值已回調(diào)較多。11月以來(lái)白酒板塊持續(xù)承壓回調(diào)，一是市場(chǎng)對(duì)來(lái)年及中長(zhǎng)期消費(fèi)需求預(yù)期走弱，擔(dān)憂(yōu)白酒宴席同比效應(yīng)收窄、價(jià)格帶進(jìn)一步分化。二是對(duì)春節(jié)景氣度預(yù)期不高，渠道回款積極性一般，疊加部分輿情影響，市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)價(jià)盤(pán)等指標(biāo)進(jìn)一步下行。三是擔(dān)心來(lái)年酒企業(yè)績(jī)完成確定性及質(zhì)量。多因素共振下市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)情緒放大，盡管基本面環(huán)比/同比看均未明顯下行，但估值切換遲遲未推進(jìn)，反而進(jìn)一步下行。
短期來(lái)年目標(biāo)及春節(jié)回款成為核心觀(guān)測(cè)點(diǎn)。結(jié)合各酒企年底經(jīng)銷(xiāo)商會(huì)議及渠道反饋，各酒企來(lái)年目標(biāo)多保持積極、未明顯降速。相應(yīng)春節(jié)回款上更加追求份額及確定性，一是回款節(jié)點(diǎn)前置、比例要求略增，本月多已開(kāi)啟回款；二是五糧液及以下酒企多放開(kāi)票據(jù)等金融政策支持。三是雖渠道端觀(guān)望及拖延情緒較重，信心尚待修復(fù)，但實(shí)際現(xiàn)金流尚可，頭部品牌春節(jié)開(kāi)門(mén)紅有望順利實(shí)現(xiàn)。
高端茅臺(tái)穩(wěn)健，五瀘策略頻出回款進(jìn)度領(lǐng)先。茅臺(tái)增長(zhǎng)目標(biāo)及節(jié)奏預(yù)計(jì)保持穩(wěn)健。五糧液預(yù)計(jì)延續(xù)雙位數(shù)增長(zhǎng)，渠道反饋普五傳統(tǒng)渠道來(lái)年減量20%，春節(jié)回款不超過(guò)60%，并放寬票據(jù)政策，測(cè)算實(shí)際回款進(jìn)度48%、同比或保持雙位數(shù)增長(zhǎng)。老窖預(yù)計(jì)增長(zhǎng)保持20%+，開(kāi)門(mén)紅給予票據(jù)及短期價(jià)格優(yōu)惠，目標(biāo)回款進(jìn)度45%，目前已達(dá)20%+。
次高端延續(xù)分化：1）基地型次高端確定性相對(duì)較強(qiáng)。汾酒預(yù)計(jì)維持20%+增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)節(jié)奏及回款政策從容，開(kāi)門(mén)紅要求預(yù)計(jì)35%。蘇酒競(jìng)爭(zhēng)加劇，洋河增速預(yù)計(jì)保持雙位數(shù)，省內(nèi)已回款約10%+，省外個(gè)位數(shù)；今世緣增速有望維持20%+，開(kāi)門(mén)紅要求預(yù)計(jì)35-40%?；站乒啪?、迎駕預(yù)計(jì)保持20%-25%增長(zhǎng)，目前回款進(jìn)度已達(dá)雙位數(shù)。2）擴(kuò)張型次高端壓力仍具。舍得尚在完成23年回款，水井坊春節(jié)回款初步開(kāi)啟后庫(kù)存有所回升，酒鬼酒12月初開(kāi)啟動(dòng)員會(huì)，24年增長(zhǎng)目標(biāo)20%，具體實(shí)現(xiàn)路徑尚待明晰。
重點(diǎn)酒企25年收益空間測(cè)算：當(dāng)前估值極具性?xún)r(jià)比，中長(zhǎng)線(xiàn)價(jià)值凸顯。十四五規(guī)劃內(nèi)看，頭部酒企十四五目標(biāo)不變、體系化能力全面提升，渠道韌性及經(jīng)營(yíng)工具箱仍具，業(yè)績(jī)確定性仍強(qiáng)，估值保守按1倍PEG左右計(jì)算（茅五適當(dāng)溢價(jià)），中長(zhǎng)線(xiàn)價(jià)值空間顯現(xiàn)。
高端業(yè)績(jī)確定性更強(qiáng)，中長(zhǎng)期價(jià)值凸顯。茅臺(tái)若以25年1000億元中性利潤(rùn)測(cè)算，復(fù)合增速17%，按估值中樞25-30倍PE，復(fù)合收益率11-22%，疊加體系化能力全面升級(jí)，經(jīng)營(yíng)底牌充足，分紅率提升，長(zhǎng)線(xiàn)布局價(jià)值凸顯。五糧液千元?jiǎng)愉N(xiāo)優(yōu)勢(shì)凸顯，若以利潤(rùn)復(fù)合增速14%、估值15-20倍測(cè)算，預(yù)期復(fù)合收益率6%-23%。老窖強(qiáng)管理優(yōu)勢(shì)延續(xù)，以利潤(rùn)復(fù)合增速22%、估值20-25倍測(cè)算，兩年復(fù)合收益率25%-39%。
次高端業(yè)績(jī)彈性更高，若可兌現(xiàn)到25年復(fù)合收益率或可回升至20%+。汾酒以利潤(rùn)復(fù)合增速27%、估值25-30倍測(cè)算，預(yù)期收益率27%-39%。洋河以利潤(rùn)復(fù)合增速18%、估值15-20倍測(cè)算，預(yù)期收益率17%-35%；古井以利潤(rùn)復(fù)合增速30%、估值30-35倍測(cè)算，預(yù)期收益率36%-49%；今世緣以利潤(rùn)復(fù)合增速25%、估值20倍測(cè)算，預(yù)期收益率31%；舍得以利潤(rùn)復(fù)合增速19%、估值20倍測(cè)算，預(yù)期收益率34%；水井坊以利潤(rùn)復(fù)合增速22%、估值20-25倍測(cè)算，預(yù)期收益率16-30%；口子窖以利潤(rùn)復(fù)合增速16%、估值15-18倍測(cè)算，預(yù)期收益率15%-26%。
投資建議：基本面韌性仍強(qiáng)，布局龍頭估值切換。當(dāng)前板塊估值已極具性?xún)r(jià)比，渠道與業(yè)績(jī)韌性仍具，春節(jié)回款提前開(kāi)啟，估值切換空間具備，長(zhǎng)線(xiàn)價(jià)值凸顯。
首選茅臺(tái)（經(jīng)營(yíng)底牌充足，業(yè)績(jī)穩(wěn)若泰山，24年P(guān)E不足25倍）；
其次推薦終端表現(xiàn)景氣的公司，首推業(yè)績(jī)確定性與景氣度兼具的汾酒（業(yè)績(jī)及基本面景氣有望延續(xù)）、五糧液（終端表現(xiàn)超預(yù)期，困境反轉(zhuǎn)確定性強(qiáng)）、老窖（經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性和報(bào)表持續(xù)性仍確定）；
持續(xù)推薦區(qū)域市場(chǎng)相對(duì)景氣、業(yè)績(jī)?nèi)杂写_定性的今世緣、古井等。
風(fēng)險(xiǎn)提示：終端需求恢復(fù)較慢、庫(kù)存及價(jià)盤(pán)承壓、競(jìng)爭(zhēng)加劇、外資流出等。
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