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板塊整體：對(duì)近五年行情深度復(fù)盤，券商通常呈現(xiàn)“短平快”的特征，增加了右側(cè)布局的難度，但左側(cè)布局又需要充分考慮“時(shí)間及機(jī)會(huì)成本”，我們嘗試從以下幾個(gè)維度去破局：
　　底在哪？PB絕對(duì)值重要也不重要，重點(diǎn)看當(dāng)年市場景氣度的預(yù)期。2016年來，歷年P(guān)B估值的下限存在明顯差異，部分年度底在1.6XPB，部分年度可低至1.1X，不建議以某個(gè)估值水平為錨。若以PB/ROE計(jì)算，2016年來PB/ROE下限通常在19~21倍，差異不大。例外年份是2018年P(guān)B/ROE下限為27倍（因?yàn)榫皻舛饶孓D(zhuǎn)）以及2021年為16.8倍（市場預(yù)期ROE與券商實(shí)際ROE出現(xiàn)差異）。從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來看，可供參考的配置窗口為：通常PB/ROE降至21倍時(shí)，板塊能在62天內(nèi)創(chuàng)造15%左右的超額收益。
　　頂在哪？綜合參考市場交易因素與ROE。歷年P(guān)B/ROE上限在28~31倍，區(qū)間大，參考性不強(qiáng)，重點(diǎn)看市場交易因素。2018年來券商共有13次超額收益行情，獨(dú)立行情與重大行情下，券商通常能有20~30pct的超額收益；中小行情超額收益在10pct以內(nèi)。分辨獨(dú)立行情/重大行情還是中小行情的核心在于有無重大政策支撐或大盤顯著拉升；若沒有，通常屬于反彈性質(zhì)的中小行情。
　　站在宏觀與行業(yè)的交匯點(diǎn)看明年券商板塊配置。參考2023年全年P(guān)B均值為1.36X，我們?cè)谌约僭O(shè)下的券商ROE預(yù)期及對(duì)應(yīng)PB如下：1）樂觀假設(shè)：若市場景氣度明顯反轉(zhuǎn)，回升至2019~2021年的水平，預(yù)計(jì)券商板塊ROE最高可達(dá)8.9%，21倍PB/ROE下對(duì)應(yīng)PB估值為1.87X；2）中性假設(shè)下：若市場景氣度有所反轉(zhuǎn)，景氣度邊際改善，但弱于2021年，券商板塊ROE預(yù)期為7.2%，21倍PB/ROE對(duì)應(yīng)PB估值為1.51X；3）悲觀假設(shè)：全年景氣度持續(xù)下行，對(duì)應(yīng)ROE預(yù)期為4.8%，21倍PB/ROE對(duì)應(yīng)PB為1.02倍。
　　2023年全年ROE預(yù)期為5.6%，當(dāng)前PB估值對(duì)應(yīng)PB/ROE為22.5倍，估值水位相對(duì)中性。若投資者對(duì)明年市場復(fù)蘇節(jié)奏不樂觀，目前則較難從基本面復(fù)蘇角度切入券商投資，預(yù)計(jì)板塊會(huì)更側(cè)重“并購重組”等主題投資，若市場有所復(fù)蘇，當(dāng)前PB/ROE在中性/樂觀假設(shè)下對(duì)應(yīng)17.7/14.3倍，配置勝率高，預(yù)計(jì)有較明顯超額收益空間。
　　上述策略的假設(shè)與不足：上述策略主要基于歷史數(shù)據(jù)觀察，可能存在的例外情況：1）PB估值中樞因不可控因素下滑；2）ROE與權(quán)益市場景氣度脫鉤（如2021年）；3）極端市場下的PB/ROE上下限偏離（如2018年）；4）其他因素催化帶來市場對(duì)板塊長期ROE預(yù)期改變。
　　個(gè)股配置：把握ROE修復(fù)與并購主題投資。
　　ROE修復(fù)+合理估值與基本面支撐，通常能夠跑贏券商板塊。由于券商板塊長期ROE難以預(yù)期，短期ROE改善是券商交易的核心。重點(diǎn)關(guān)注兩類券商標(biāo)的，一是總資產(chǎn)收益率有望明顯修復(fù)的券商；二是杠桿明顯修復(fù)的券商。ROA修復(fù)帶來的ROE修復(fù)弱于杠桿修復(fù)；但確定性比杠桿更強(qiáng)（杠桿需要考慮公司自身戰(zhàn)略導(dǎo)向等）。綜合計(jì)算來看，若假設(shè)杠桿提升幅度與行業(yè)同頻、ROA均值回歸，券商ROE修復(fù)空間關(guān)注：國金、東方財(cái)富、興業(yè)、紅塔等。
　　主題投資：聚焦有確定性的并購邏輯。主題投資的敘事邏輯建立在中長期視角下，對(duì)證券行業(yè)長期ROE及競爭格局變化的認(rèn)可。聚焦中央金融工作會(huì)議的重要定調(diào)，把握建設(shè)一流投行與券商供給側(cè)改革的窗口。我們認(rèn)為，行業(yè)市場化并購案例有所增多，由于前期已有部分標(biāo)的上漲隱含了并購預(yù)期，需要聚焦戰(zhàn)略上重視程度更高及確定性更強(qiáng)的標(biāo)的：一是戰(zhàn)略上重視程度高，意味著并購是連續(xù)性投入，而非“一錘子買賣”，典型的如國聯(lián)證券；二是并購在最終落地之前都存在一定不確定性，市場會(huì)基于并購階段對(duì)此進(jìn)行持續(xù)定價(jià)。
　　投資建議：板塊整體：需結(jié)合行情總體景氣度進(jìn)行判斷，市場復(fù)蘇假設(shè)下，則需要更為關(guān)注基本面反轉(zhuǎn)彈性較大的券商，當(dāng)前已處在較為左側(cè)的位置。若復(fù)蘇滯后，預(yù)計(jì)市場更為重視主題投資機(jī)會(huì)。個(gè)股配置上，把握業(yè)績修復(fù)與金融供給側(cè)改革的機(jī)會(huì)，推薦方正證券、國聯(lián)證券、興業(yè)證券、廣發(fā)證券、國投資本，建議關(guān)注：中國銀河、浙商證券、國金證券、東莞控股。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、創(chuàng)新改革節(jié)奏低于預(yù)期、測算存在不足僅供參考。