>> 銀河證券-債市利率專題報告：從趨勢效應與季節(jié)性特征探尋一季度債市方向-231228
| 上傳日期： |
2023/12/29 |
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| 格式： |
pdf 共22頁 |
來源： |
銀河證券 |
| 評級： |
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作者： |
劉雅坤 |
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定量分析：從歷史經(jīng)驗看季節(jié)性規(guī)律
趨勢效應：四季度博弈、年底至一季度機會更明確。債券市場存在的趨勢效應主要表現(xiàn)為以下三點：第一，長期來看，長端利率中樞逐步下移；第二，年底12月開始利率向下趨勢相對確定，Q1、Q2收益率大多下行,概率略高于50%且賠率>1，Q3利率下行概率最高但賠率低，性價比一般，四季度賠率高但除12月外利率大多上行，有交易博弈機會；第三，疫后上述規(guī)律有所放大，主要體現(xiàn)在大部分利率上/下行概率在原有基礎上更顯著，但疫后經(jīng)驗規(guī)律有明顯改變是2、7、11月。
波動率&期望：一季度波動率降至全年低位，期望轉正升至全年相對高位，交易更易獲利。債市四季度波動最明顯，11月波動率全年最高，期望在負區(qū)間大幅下探，12月開始波動率下降期望負值收斂；Q1波動率降至低位，期望轉正位于全年相對高位，交易更易獲利；Q2、Q3期望不高季度內(nèi)逐月下降，波動率全年中等略高但季度中間月份波動大，綜合考慮Q2、Q3首月可把握一定交易機會。
春節(jié)效應：1月過年波動更明顯，春節(jié)時點對全年期望影響不大。利率節(jié)后多出現(xiàn)下行或上行幅度收斂的情況；1月春節(jié)比2月春節(jié)當月債市波動更明顯，春節(jié)因素在2月過年時可能對債市影響較小，或與1月是季初債供給加速有關；春節(jié)時點或影響單月期望方向但對全年影響不大，農(nóng)歷年季度債市變動規(guī)律一致性更強。
定性分析：從Q4-Q1復盤看各維度因素影響
2019-2023年復盤：基本面和貨幣政策是影響債市基礎要素。年底至年初有一定共性存在，即基本面及其預期的走弱或修復是主導債市的基礎要素，貨幣政策帶來的資金面影響以及寬信用預期是主要影響要素，伴隨不同年份的不同宏觀場景特征如特別國債的推出、理財負反饋等，共同影響債市走勢。
政策面、資金面、供需面的分類總結：政策會議上，兩會等重磅會議定調(diào)大政方針，債市博弈政策預期差；會后等待具體政策落地帶來時間窗口，存在一定布局機會。貨幣政策上，Q1降準降息可能性大；Q4降準概率大，貨幣發(fā)力平滑信貸增量、加大對實體經(jīng)濟支持力度，調(diào)控助力全年經(jīng)濟增長達標；降準對債市有明顯正向作用但近年債市提前price in，降準后演繹利多出盡情況增多。資金面上，央行呵護跨年和春節(jié)資金面穩(wěn)定意圖明顯，年底資金利率會有一定沖擊，但在近年央行多工具使用下春節(jié)資金面波動已趨于平穩(wěn)。債市供需&機構行為上，債市供需有基本一致的季節(jié)性特征，機構需求開年開門紅更加明顯；限額以內(nèi)的利率債供給對債市沖擊不大。
對于2024年的判斷：長端利率可能先下后上
根據(jù)對各個面和維度的總結，結合當前宏觀場景特點，我們認為2024年Q1貨幣政策、資金面以及債市供給可能是影響更大的因素，從相似場景出發(fā)2022年可比性高；同時，在當前宏觀場景下基于利率表現(xiàn)以及測算的波動率與期望等數(shù)據(jù)，我們認為部分季節(jié)性規(guī)律特征在2024年可能會有所出入，從利率方向和節(jié)奏表現(xiàn)上與2023年較為相似的是2021年，那么我們觀察2022Q1來從數(shù)據(jù)特征上為2024Q1提供一定啟示。
從2022年類比觀察的結論：2022年Q1長端利率震蕩，10Y國債收益率季初、末均在2.78%附近，期間波動幅度約17BP；1月利率延續(xù)年底下行趨勢但2、3月利率轉為上行。那么對于2024年Q1，在貨幣環(huán)境寬松不及2022年且債券供給有額外特殊再融資債的沖擊下，長端利率可能有一定上行壓力但整體可控，利率區(qū)間可能在2.55-2.7%震蕩；債市節(jié)奏上可能偏向1月延續(xù)利率下行趨勢，但2、3月可能存在上行壓力，結合1月波動低、期望高的統(tǒng)計特征，建議開年優(yōu)先短久期，隨著前期可能的債券供給沖擊及額外的政策預期兌現(xiàn)后，逐步拉久期，一季度建立全年收益安全墊。
同時，國內(nèi)股、債在海外加息周期尾部、美元美債強勢末期均具有回升空間和配置價值，可以考慮增配固收+資產(chǎn)配置倉位；另外，2024年地方化債防風險背景下，基本面改善相對確定且信用利差仍有空間的短久期城投也可考慮適當下沉。
風險提示
1.房地產(chǎn)超預期回暖影響債市方向的風險
2.美聯(lián)儲轉向降息時點超預期的風險
3.經(jīng)濟回升速度超預期影響債市主線的風險
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