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蒙牛乳業(yè)（2319.HK）是中國乳制品行業(yè)龍頭企業(yè)。公司產(chǎn)品矩陣豐富，業(yè)務(wù)涵蓋液態(tài)奶、奶粉、奶酪及冰淇淋等多個(gè)板塊，各業(yè)務(wù)之間協(xié)同發(fā)展，且在各細(xì)分賽道上的核心競爭優(yōu)勢明顯。我們認(rèn)為乳制品行業(yè)還未達(dá)到天花板，在人均乳制品消費(fèi)的拉動下，以及鮮奶、奶酪、冰淇淋等細(xì)分賽道高端化的拉動下，乳制品行業(yè)仍將保持平穩(wěn)增長。而蒙牛作為行業(yè)兩大巨頭之一，已經(jīng)建立起了深厚的競爭壁壘，未來仍將保持穩(wěn)健增長，且盈利能力不斷提升。我們預(yù)計(jì)23/24/25年公司凈利潤達(dá)到52.1/56.7/62.4億人民幣，對應(yīng)EPS為1.44/1.57/1.72港元。首次覆蓋給予“買入”評級，給予目標(biāo)價(jià)至28.4港元。
　　報(bào)告摘要
　　23H1公司收入表現(xiàn)穩(wěn)健，盈利能力好轉(zhuǎn)。23H1乳制品市場需求疲軟，但公司收入為511.2億元，同比+7.1%，剔除妙可藍(lán)多并表影響，則同比+2.8%，業(yè)務(wù)收入穩(wěn)健。同時(shí)，受益于原奶價(jià)格下降以及公司在堅(jiān)持高質(zhì)量發(fā)展的基礎(chǔ)上聚焦產(chǎn)品高端化及盈利能力提升，23H1公司毛利率為38.4%，同比+1.8pct，經(jīng)營利潤率超預(yù)期達(dá)6.4%，同比+1.1pct（此前業(yè)績指引為+0.3pct0.5pct）。凈利潤為30.6億元，同比下降16%，主要是去年同期一次性收益較多。
　　乳制品消費(fèi)市場前景廣闊，量價(jià)齊升打開上升通道。中國乳制品人均消費(fèi)量較低，產(chǎn)品不斷高端化帶動價(jià)格上漲，市場仍處于量價(jià)提升通道，賽道長坡厚雪。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，23年中國乳制品市場規(guī)模約6598億元，預(yù)期未來保持中單位數(shù)增長。從細(xì)分賽道看：1）液體奶中常溫白奶市場占據(jù)主導(dǎo)地位，產(chǎn)品高端化將成為該市場的主要旋律，預(yù)期未來增速低單位數(shù)；2）低溫鮮奶市場保持較快增長速度，高端化不斷進(jìn)行中；3）酸奶及乳酸菌飲料市場進(jìn)入成熟期，行業(yè)面臨收縮；4）奶粉市場由于出生率降低，市場規(guī)模呈現(xiàn)下滑趨勢；5）奶酪市場景氣度高，滲透率空間廣闊，短期需求出現(xiàn)回落，長期增長空間巨大；6）冰淇淋市場擁有千億市場空間，價(jià)格提升拉動行業(yè)發(fā)展。
　　作為中國乳制品行業(yè)龍頭，蒙牛品牌矩陣豐富，在品牌、渠道、奶源上擁有核心優(yōu)勢。分業(yè)務(wù)看，23H1公司液態(tài)、奶/奶粉/奶酪/冰淇淋的收入占比分別為81.5%/3.7%/4.4%/8.4%，營業(yè)利潤率分別為6.8%/-7.1%/3.4%/16.6%。液態(tài)奶是公司的基本盤，常溫白奶已經(jīng)進(jìn)入寡頭格局，競爭趨于放緩，未來盈利能力有望逐步提升。我們看到公司有三個(gè)業(yè)務(wù)發(fā)力點(diǎn)：1）低溫鮮奶業(yè)務(wù)，蒙牛每日鮮語異軍突起，憑借強(qiáng)大的渠道和供應(yīng)鏈建設(shè)能力，市場份額快速攀升至第二，23年已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利；2）奶酪業(yè)務(wù)，對妙可藍(lán)多的控股加強(qiáng)了在奶酪領(lǐng)域的布局。短期面臨一些挑戰(zhàn)，但大量廣告已經(jīng)打出品牌知名度，未來成長空間可期；3）冰淇淋業(yè)務(wù)提速，公司子品牌艾雪為東南亞領(lǐng)先的冰淇淋品牌，蒂蘭圣雪和茅臺冰淇淋等產(chǎn)品也廣受好評。同時(shí)，有兩個(gè)業(yè)務(wù)中期來看頗有壓力：1）酸奶業(yè)務(wù)出現(xiàn)下滑，公司聚焦美味、功能、高端，在低溫酸奶業(yè)務(wù)上已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了業(yè)績的扭轉(zhuǎn)，常溫酸奶仍待新品破局；2）奶粉業(yè)務(wù)受行業(yè)影響出現(xiàn)下滑，中長期看壓力仍在，公司力圖通過品牌聚焦、開拓有機(jī)市場、開拓成人粉市場尋求突破。公司每年巨量的營銷投入使得旗下較多品牌已經(jīng)深入人心，同時(shí)通路精耕繼續(xù)深挖下沉市場，配合對奶源的資金控股，蒙牛已經(jīng)建立起深厚的競爭壁壘。
　　綜合來看，我們認(rèn)為公司已經(jīng)建立起深厚的競爭壁壘，在行業(yè)平穩(wěn)增長的背景下，公司將保持穩(wěn)健增長，同時(shí)利潤率不斷提升。我們預(yù)計(jì)23/24/25年公司凈利潤達(dá)到52.1/56.7/62.4億人民幣，對應(yīng)EPS為1.44/1.57/1.72港元。首次覆蓋給予“買入”評級。我們綜合考慮可比公司和DCF的估值，給予目標(biāo)價(jià)至28.4港元，較最新收盤價(jià)有38%的上升空間。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)意愿低于預(yù)期，行業(yè)競爭加劇，出生人口下降，原材料價(jià)格上升，食品安全問題