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2023H1公司收入/調(diào)整歸母凈利同增7%/4%至511億/31.0億元，業(yè)績略超預(yù)期。上半年消費(fèi)力較弱的背景下，公司液奶實(shí)現(xiàn)5%增長，表現(xiàn)好于行業(yè)；H1毛利率較大提升推動公司OPM同比提升110bp，盈利能力明顯改善。展望H2，預(yù)計(jì)公司收入或高單位數(shù)增長，同時(shí)盈利能力同比有望保持穩(wěn)定。
　　▍2023H1公司收入/調(diào)整歸母凈利同增7%/4%至511億/31.0億元，業(yè)績略超預(yù)期。2023H1公司實(shí)現(xiàn)收入511.1億元、同比+7.1%，剔除妙可并表，收入同增2.8%；2023H1公司歸母凈利潤30.2億、同比-19.5%，扣除一次性收益后凈利31.0億元、同比+4.3%。重要財(cái)務(wù)指標(biāo)及科目：①原料成本下降以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化下，公司H1毛利率同比+1.8Pcts，疊加銷售費(fèi)率同比+0.6Pct，公司毛銷差同比+1.2Pcts；②2023H1其他收入及收益同比-66%至5.0億元，主要系2022H1發(fā)生其他金融負(fù)債公允值收益人民幣7.73億元及出售一家子公司收益2.41億元；③2023H1管理費(fèi)率/財(cái)務(wù)費(fèi)用分別同比+0.1Pct/持平。
　　▍特侖蘇增長亮眼，酸奶和乳飲料同比穩(wěn)定，冷飲較快增長，并表妙可帶來奶酪業(yè)務(wù)放量。（1）液奶：2023H1公司液奶收入416.4億元、同比+5.0%，其中①常溫白奶：2023H1基礎(chǔ)白奶/特侖蘇分別同增中高單位數(shù)/10%，公司大白奶上半年實(shí)現(xiàn)行業(yè)份額第一，其中特侖蘇有機(jī)夢幻蓋系列引領(lǐng)高端增長，并保持有機(jī)純牛奶細(xì)分賽道第一。②鮮奶：2023H1收入實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長，鮮奶高端產(chǎn)品占比提升18pcts，高端鮮奶品牌每日鮮語穩(wěn)居高端鮮奶第一品牌。③低溫業(yè)務(wù)：由于上半年商超渠道客流下降，公司低溫酸奶和低溫乳酸菌等業(yè)務(wù)增長承壓，不過我們估算繼續(xù)保持低溫酸奶行業(yè)份額第一，并實(shí)現(xiàn)利潤率提升。④常溫酸奶及乳飲料：品類困局以及消費(fèi)力降低背景下，我們估算常溫酸+乳飲料上半年收入同比略降。（2）奶粉：2023H1收入19.0億元、同比+3.7%，其中貝拉米大貿(mào)經(jīng)銷商和母嬰店數(shù)量同比增長較好，推動業(yè)務(wù)收入同增20%+，保持跨境電商有機(jī)奶粉第一品牌。（3）冷飲：受益產(chǎn)品創(chuàng)新、消費(fèi)場景拓展以及東南亞業(yè)務(wù)發(fā)展，公司上半年冷飲收入43.1億、同比+10.4%，其中公司東南亞子公司艾雪業(yè)務(wù)保持強(qiáng)勁增長，利潤率大幅提升，實(shí)現(xiàn)印尼市場份額第一。（4）奶酪等其他：受益妙可并表，公司奶酪同比+313.6%至22.6億元，而乳品貿(mào)易為主的其他業(yè)務(wù)上半年收入10.2億元、同比-40.5%。
　　▍奶價(jià)下跌以及費(fèi)用控制良好，公司OPM提升幅度較大。上半年原奶等原料及輔料價(jià)格下跌，疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及同期較低基數(shù)，公司2023H1毛利率同比+1.8Pcts至38.4%，提升幅度較大。由于去年同期疫情導(dǎo)致品牌宣傳費(fèi)用投入較少，上半年公司銷售費(fèi)率27.2%、同比+0.6Pct，其中廣告及宣傳費(fèi)用同增13.4%至51.2億元。毛利率上漲超過銷售費(fèi)率漲幅，2023H1公司毛銷差同比+1.2Pcts至11.2%。2023H1公司管理費(fèi)率同比+0.1Pct至4.3%，基本穩(wěn)定，經(jīng)營利潤率（OPM）為6.4%、同比+1.1Pcts，提升幅度較大。其他方面，上半年①其他開支4.4億元，同比-11.7%；②其他收入及收益同比-65.9%至5.0億元；③投資收益1.1億元、同比-70.0%，主要系現(xiàn)代牧業(yè)投資收益減少。
　　▍展望：2023H2公司收入望恢復(fù)到高單位數(shù)增長，全年盈利能力提升30~50bp確定性高。雖然上半年消費(fèi)疲軟導(dǎo)致公司內(nèi)生性收入增長放緩，但是H2在同期低基數(shù)、需求持續(xù)復(fù)蘇、精耕渠道之下，公司收入有望提速至高單位數(shù)增長，全年或中高單位數(shù)增長。短期看，7月動銷略有走弱，但是8月動銷有所好轉(zhuǎn)。利潤端，我們認(rèn)為下半年1）奶價(jià)同比繼續(xù)下跌，同時(shí)競爭趨于穩(wěn)定，毛利率料將同比提升；2）銷售費(fèi)率去年同期較低，H2費(fèi)率或穩(wěn)中有升，公司H2 OPM有望同比保持穩(wěn)定，全年OPM提升30~50bp的確定性較高。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：食品安全風(fēng)險(xiǎn)；政策變動風(fēng)險(xiǎn)；原材料上漲風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)景氣度下降風(fēng)險(xiǎn)等。
　　▍投資建議：考慮到今年以來外部需求較弱，調(diào)低公司2023/24/25年EPS預(yù)測至1.46/1.69/1.98元（原預(yù)測1.57/1.90/2.27元）。參照可比公司2022年P(guān)E伊利股份16x、新乳業(yè)27x（wind一致預(yù)期），考慮到公司市場白奶領(lǐng)先的地位，給予2023年22倍目標(biāo)PE估值，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)37港元，維持“買入”評級。