>> 中信證券-中銀航空租賃(2588.HK)深度跟蹤報告-展望：需求景氣+供給緊缺+融資成本拐點-240108
| 上傳日期： |
2024/1/8 |
大?。?/td>
| 10166KB |
| 格式： |
pdf 共35頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
邵子欽,薛姣,童成墩 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
|
|
從需求來看，亞太仍是未來全球增速最快的區(qū)域，公司有望受益于航空持續(xù)復(fù)蘇；從供給端來看，不僅由于產(chǎn)能短缺舊有問題沒有解決，而且PW發(fā)動機(jī)問題又雪上加霜，預(yù)計未來3年租金收入、機(jī)隊價值和出售收益都有望維持高位。從融資成本來看，由于資產(chǎn)端存量固定費率資產(chǎn)占比93%，租金收益率上行更多通過增量交付實現(xiàn)，存在滯后效應(yīng)；負(fù)債端相比而言更貼近利率趨勢，若未來美國利率下行，則凈租賃收益率將加速走闊?；谝陨显颍A(yù)計公司估值有望逐步修復(fù)至歷史均值。給予公司2024年1.1xPB，對應(yīng)未來一年目標(biāo)價79港元，維持“買入”評級。
▍飛機(jī)租賃屬全球航空產(chǎn)業(yè)鏈的一環(huán)，生而全球化。飛機(jī)租賃上游是整機(jī)供應(yīng)商，下游是全球航司。ROIC約8%，屬于產(chǎn)業(yè)鏈中間水平。2023年3月末，經(jīng)營租賃在全球滲透率為53%。由存量商業(yè)模型所決定，機(jī)隊的長租約一般鎖定8-10年穩(wěn)定現(xiàn)金流。經(jīng)營租賃由航空需求、飛機(jī)供應(yīng)和資金流性三個獨立周期所驅(qū)動。
▍行業(yè)壁壘高：資本密集+知識密集+全球服務(wù)能力。
?、僦刭Y產(chǎn)驅(qū)動的存量商業(yè)模型。疊加業(yè)務(wù)本身剛性法律約束，以及較少的人力等可變成本，使頭部公司盈利能力穩(wěn)定且突出。
?、陲w機(jī)產(chǎn)能有限。目前新機(jī)交付訂單簽署至交付需要6年以上，排期8-10年；售后回租市場充分競爭，提高了行業(yè)門檻。
?、坌袠I(yè)規(guī)模小，可容納參與者數(shù)量有限，是典型的精英俱樂部。飛機(jī)租賃收入在航空產(chǎn)業(yè)鏈中占比~6%，全球租賃商約300多家。產(chǎn)業(yè)鏈上游主要是寡頭格局的飛機(jī)制造商，下游主要是700多家航司，其中運營飛機(jī)數(shù)超過20架的航司數(shù)為210家，參與者也有限。
?、茴^部玩家具有絕對競爭優(yōu)勢。截至2022年9月末，全球飛機(jī)租賃業(yè)CR10為45%，CR5為31%，CR2為19%，行業(yè)相對集中。
▍中銀航空租賃：生而全球化的全球第五大飛機(jī)租賃商。
?、侔礄C(jī)隊價值衡量，公司是全球第五大飛機(jī)租賃商。根據(jù)公司營運資料，3Q23公司現(xiàn)役機(jī)隊合計448架，訂單簿內(nèi)飛機(jī)233架，合計681架。公司專注于服務(wù)44個國家的93家航司，飛機(jī)利用率99%。全球流通率最高的窄體機(jī)占比79%，剩余租約年限屬于業(yè)內(nèi)最高梯隊（8年）。
?、陬A(yù)計將通過收購資產(chǎn)進(jìn)一步提升市場份額，保持TOP5地位。公司曾在2008-2009年、2013-2014年兩次成功實現(xiàn)逆勢擴(kuò)張。我們預(yù)計要達(dá)成2030年資產(chǎn)規(guī)模400億美元的目標(biāo)，公司未來7年租賃資產(chǎn)價值CAGR需保持在10%以上。
?、蹚臍v史看，公司治理結(jié)構(gòu)完善，管理團(tuán)隊國際化水平高。公司前身為新加坡飛機(jī)租賃公司，被中國銀行收購。公司前任CEOMartin擁有25年司齡，現(xiàn)任CEOTownend擁有22年司齡，公司具有良好的文化傳承。
④公司具有國際化服務(wù)能力。截至2023年6月末，公司機(jī)隊賬面凈值，中國內(nèi)地及港澳臺占比25.1%，亞太（除大中華區(qū)）占比22.9%，美洲占比21.8%，歐洲占比18.8%，中東及非洲占比26.2%。
?、莨蓶|背書和優(yōu)質(zhì)機(jī)隊組合帶來行業(yè)最低的融資成本。公司2023H1資金成本為3.9%，比第二梯隊公司低300bps以上，相較于前4名低約30-90bps。
▍展望：需求景氣+供給緊缺+融資成本拐點。
?、傩枨螅喝蚩瓦\回暖，IATA預(yù)測亞太仍是增長最快區(qū)域，中銀航空租賃將繼續(xù)受益。2023年10月全球客運量為疫情前的98.2%，3Q23載客率為84.2%，恢復(fù)至2019年同期水平，閑置飛機(jī)數(shù)降至歷史低位，航司整體盈利轉(zhuǎn)正，收款率提升至100%以上。根據(jù)波音預(yù)測，2023-2042年間交付飛機(jī)主要區(qū)域，亞太占比41%、歐洲占23%、北美占22%，與中銀航空租賃布局基本一致。
②供給：產(chǎn)能恢復(fù)低于預(yù)期，交付周期被迫拉長，訂單出貨比大于1，增加了訂單積壓量，中銀航空租賃通過售后回租增加資本支出。截至2023年末，根據(jù)Cirium數(shù)據(jù)，雙通道飛機(jī)積壓訂單1900架，為2019年以來新高；單通道積壓11900架，創(chuàng)歷史新高。飛機(jī)制造商舊有問題尚未解決，PW發(fā)動機(jī)問題又帶來新的挑戰(zhàn)。預(yù)計飛機(jī)供給緊缺情況要持續(xù)到2027年。中銀航空租賃正通過售后回租提升資本支出，預(yù)計2023年有望達(dá)成40億美元資本支出目標(biāo)。
?、圪Y產(chǎn)：供需矛盾下，租賃收入、機(jī)隊價值和出售收益提升。預(yù)計未來3-4年租賃滲透率繼續(xù)提升；飛機(jī)價格和資金收益率2023年已經(jīng)上升20%-30%，預(yù)計高租金收益率也有望維持3年以上；由于中銀航空租賃疫情期間計提了11.1億美元飛機(jī)減值，若飛機(jī)出售將疊加到出售收益中。
?、茇?fù)債：低利率結(jié)束，但融資成本有望迎來拐點。2023年由于資金成本走高至4%以上，預(yù)計凈租賃收益率維持在約7%。考慮到資產(chǎn)端存量固定費率資產(chǎn)占比93%，租金收益率上行更多通過增量交付實現(xiàn)，存在滯后效應(yīng)。負(fù)債端相比而言更貼近利率趨勢，若未來美國利率下行，則凈租賃收益率將加速走闊。
▍地緣政治和主權(quán)評級風(fēng)險相對可控。中銀航空租賃負(fù)債結(jié)構(gòu)中債券融資占比66%，一般采用標(biāo)普和惠譽兩家評級公司。從市場認(rèn)可度而言，主要依賴標(biāo)普評級增信。標(biāo)普評級公司在2023年12月13日全球主權(quán)評級展望中給予中國主權(quán)A+評級，展望穩(wěn)定。
▍風(fēng)險因素：全球航空需求復(fù)蘇不
|
|
