>> 銀河證券-宏觀動(dòng)態(tài)報(bào)告：套利空間使BTFP用量上升，但可能在3月停止-240114
| 上傳日期： |
2024/1/15 |
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pdf 共4頁(yè) |
來源： |
銀河證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
章俊 |
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核心觀點(diǎn)：
關(guān)于BTFP的兩個(gè)問題：截至1月10日，美聯(lián)儲(chǔ)的銀行定期融資計(jì)劃（Bank TermFunding Program, BTFP）用量上升至1472億美元，連續(xù)第五周上行；同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)監(jiān)管副主席巴爾在1月9日的講話中也提及了BTFP。作為硅谷銀行事件中為銀行提供緊急流動(dòng)性救助的工具，其使用量上行是否意味著銀行的流動(dòng)性壓力有所上行？美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)在3月后允許這一工具展期？
BTFP的兩個(gè)基本特點(diǎn)：BTFP在2023年3月12日的推出是為銀行緊急補(bǔ)充流動(dòng)性。針對(duì)以國(guó)債產(chǎn)品作為抵押物進(jìn)行融資變得愈發(fā)困難的問題，美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定了BTFP的第一個(gè)重要特征，即任何美聯(lián)儲(chǔ)公開市場(chǎng)操作認(rèn)可的抵押品價(jià)值都以票面值（par value）計(jì)算，這就避免了持有國(guó)債等資產(chǎn)的銀行因?yàn)榈盅何镔H值導(dǎo)致借款能力下降。BTFP的第二個(gè)重要特征是其借款成本，為1年隔夜指數(shù)交換利率（Overnight Index Swap，OIS）加點(diǎn)10BP的固定利率；需要注意的是從BTFP獲得的借款可以以銀行準(zhǔn)備金（reserve）的方式在聯(lián)儲(chǔ)銀行賬戶獲得對(duì)銀行準(zhǔn)備金利率（IORB）產(chǎn)生的利息，而IORB利率和BTFP在硅谷銀行事件時(shí)期大致一致，也就意味著BTFP借款可以是幾乎沒有成本的。最后，美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定的BTFP到期時(shí)間為“至少2024年3月11日”，為此工具是否會(huì)展期留下了懸念。
BTFP近期的用量上行可能主要反映銀行的套利行為：進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的“玄機(jī)”來自于1年OIS利率在降息預(yù)期下的波動(dòng)降低。通常，1年OIS利率可以被理解為該市場(chǎng)交易者對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)未來1年利率的預(yù)期，這就導(dǎo)致在市場(chǎng)預(yù)期加息時(shí)OIS利率上升，但在降息預(yù)期主導(dǎo)的當(dāng)前，OIS利率是趨于下降的，于時(shí)就產(chǎn)生了套利空間。具體來看，自美聯(lián)儲(chǔ)11月FOMC會(huì)議以來，2024年的降息預(yù)期逐步深化，這也導(dǎo)致了OIS利率的明顯下行。從2023年12月初至2024年1月9日，1年OIS利率均值為4.90%（加點(diǎn)后5.0%），1月9日為4.84%（加點(diǎn)后4.94%），與5.40%的IORB相比存在明顯的套利空間。銀行只需要將BTFP借款存入美聯(lián)儲(chǔ)的銀行準(zhǔn)備金賬戶即可無(wú)風(fēng)險(xiǎn)獲得利差，這種行為在BTFP停止前可能仍會(huì)持續(xù)，但并不表明銀行的流動(dòng)性再度緊張，盡管小銀行的流動(dòng)性情況遠(yuǎn)不如大銀行健康。
BTFP在3月11日后可能不會(huì)展期：從數(shù)據(jù)看，美聯(lián)儲(chǔ)出借款中增加的主要是16-90天內(nèi)到期的貸款，與91天到1年內(nèi)貸款相加后和BTFP用量比較接近。中短期貸款的突然增加似乎也暗示著這是銀行在BTFP于3月到期前的套利行為，而作為監(jiān)管的美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)并不樂于見到這種情況。另一方面，BTFP支持的抵押品以票面價(jià)值折現(xiàn)實(shí)際上是一種“部分無(wú)抵押貸款”的方式，在國(guó)債等資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值減損后仍按票面價(jià)值出借流動(dòng)性無(wú)疑是權(quán)宜之計(jì)，在危機(jī)平息后美聯(lián)儲(chǔ)并沒有承擔(dān)無(wú)抵押部分借款風(fēng)險(xiǎn)并允許銀行借機(jī)套利的動(dòng)機(jī)。最近期關(guān)于BTFP的討論來自于美聯(lián)儲(chǔ)監(jiān)管副主席巴爾，他表示BTFP“非常快速的顯著降低了（金融）系統(tǒng)的壓力，非常有效”，但也補(bǔ)充“它（BTFP）確實(shí)是作為緊急救助項(xiàng)目設(shè)立的”。無(wú)論是允許銀行在利率預(yù)期下行期套利的機(jī)制還是“部分無(wú)抵押貸款”的設(shè)定都是美聯(lián)儲(chǔ)希望避免的，因此我們認(rèn)為BTFP在3月11日將會(huì)暫停，盡管其有效性意味著銀行間再度出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)時(shí)該工具可能會(huì)重出江湖。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1.對(duì)BTFP套利機(jī)制理解不到位的風(fēng)險(xiǎn)
2.美國(guó)銀行系統(tǒng)意外出現(xiàn)流動(dòng)性問題的風(fēng)險(xiǎn)
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