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主要觀點(diǎn)
　　本周利率債收益率曲線短端與長端下行、中間期限調(diào)整。
　　本周（20240108-20240114）國債期貨小幅下跌，10年期國債期貨活躍合約較上周下降0.17%?，F(xiàn)券來看，10年國債活躍券本周收益率下降0.03 BP。從收益率曲線看，6個(gè)月至1年期限品種收益率下降，3年至7年品種收益率提升，10年及以上品種收益率下降。短端與長端收益率下降，中間期限收益率提升。
　　城投債利差多數(shù)收窄且低評級表現(xiàn)更好，商行二級資本債利差表現(xiàn)不一。
　　城投債利差本周多數(shù)收窄，同一期限下低評級城投債利差收窄幅度更大，3M與1Y期限的高評級城投債利差甚至有所擴(kuò)大。從期限表現(xiàn)看，1M的收益率表現(xiàn)最好，不同評級城投利差收窄幅度均在9 BP以上。
　　商行二級資本債不同評級、不同期限利差表現(xiàn)不一。其中，1M品種利差均擴(kuò)大，3M至2Y的低評級的AA-利差收窄幅度最大。
　　全國城投債成交活躍度提升，活躍成交省份增加，大多久期縮短，收益率下降。
　　城投債成交活躍度提升：本周所有省市的城投成交2951筆，高于上周的2650筆。城投債周成交在20筆以上的活躍省份達(dá)到21個(gè)，主要包含沿海5省、中部7省、4大直轄市與西部5省，較上周多了中部的山西省以及西部的貴州省。
　　這些省份大多數(shù)成交筆數(shù)提升，久期縮短，收益率下降。沿海5個(gè)省份為江蘇、浙江、廣東、山東與福建，其中江蘇與浙江成交久期提升，收益率提升。中部7個(gè)省份分別是湖北、湖南、安徽、江西、河南、河北與山西，其中湖北、河北成交筆數(shù)下降，湖南、安徽、江西與河北成交久期提升。4大直轄市中天津成交筆數(shù)下降。西部5個(gè)省份為四川、云南、陜西、廣西與貴州，其中云南、廣西與陜西成交筆數(shù)下降，廣西、貴州久期提升，云南收益率提升。
　　二永債成交活躍度整體提升但低資質(zhì)信用主體成交下降。
　　二永債成交活躍度提升：本周成交3260筆，高于上周的2744筆。其中城商行永續(xù)債、農(nóng)商行二永債本周成交筆數(shù)較上周下降，市場風(fēng)格轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎。
　　資金面邊際收緊，杠桿再次提升。
　　資金面邊際收緊，DR007本周五較上周五提升5.82 BP，達(dá)到1.84%，高于政策利率（7天逆回購利率1.80%）；代表非銀的R007本周下降1.36 BP，R007與DR007利差有所收窄。公開市場操作方面，央行本周凈回籠逆回購1890億元。
　　另外，債市杠桿本周再次提升，銀行間質(zhì)押式回購余額5日均值由上周五的6.86萬億提升至本周五的8.19萬億元，隔夜占比也從82.21提升90.24%。
　　債券融資改善提升社會融資需求，企業(yè)存款活期化意愿提升。
　　12月社融同比增速提升0.1%至9.5%，其中占比62%的人民幣貸款同比增速下降0.3%，占比18%的政府債券與占比8%的企業(yè)債券同比增速分別提升1.1%與0.7%，可見債券融資改善是社會融資需求提升的重要原因。
　　金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款同比少增2300億，其中企業(yè)中長期貸款同比少增3498億，居民中長期貸款同比少增403億，反映實(shí)體間接融資需求并未好轉(zhuǎn)。另外，M2因?yàn)榛鶖?shù)效應(yīng)同比增速下滑0.3%至9.7%，M1同比增速未變，因此M2-M1剪刀差收窄0.3%，企業(yè)存款活期化意愿有所提升。
　　春節(jié)前可能落地降息或降準(zhǔn)，債市面臨調(diào)整壓力。
　　下周投資、消費(fèi)、工業(yè)增加值等數(shù)據(jù)也會公布，我們認(rèn)為數(shù)據(jù)表現(xiàn)較難超預(yù)期，不會對債市產(chǎn)生較大擾動。另外，我們認(rèn)為春節(jié)前可能落地降準(zhǔn)或降息。一方面，資金面有所收緊，而且1月是繳稅大月、春節(jié)前現(xiàn)金需求提升等因素可能導(dǎo)致流動性偏緊，我們認(rèn)為央行可能采取降準(zhǔn)或其他方式投放基礎(chǔ)貨幣以保持流動性合理充裕；另一方面，2023年12月我國已經(jīng)啟動第四輪存款利率下調(diào)，我們認(rèn)為1月央行可能調(diào)降MLF或LPR等資產(chǎn)端利率。
　　我們認(rèn)為12月及1月上半月債市收益率下降基本是在交易寬貨幣，降息或降準(zhǔn)如果沒有落地則是利空，落地則是利好出盡，而經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)很難對債市產(chǎn)生進(jìn)一步向下的推力，債市存在短期調(diào)整的可能。
　　投資建議
　　利率債選擇配置5年及以內(nèi)品種，適當(dāng)降低杠桿。
　　短期限利率債品種估值處于歷史相對較高的位置：1年及以內(nèi)國債收益率處于過去6年歷史20%以上分位數(shù)；7年及以上品種則處于2%以內(nèi)分位數(shù)。因此，短期限品種下降空間更足。
　　另外，從期限利差角度看，3-1Y、5-3Y所處歷史分位數(shù)略微高于10-5Y、10-1Y的歷史分位數(shù)，配置選擇5年及以內(nèi)期限品種。
　　資金面有所收緊，適當(dāng)降低杠桿。
　　城投債集中在成交活躍區(qū)域，下沉可選河北、云南、廣西與陜西。
　　城投債投資還是選擇成交活躍的省市，如沿海的江蘇、浙江、山東、廣東與福建省，中部的湖北、湖南、江西、安徽、河南省，四個(gè)直轄市北京、天津、上海與重慶，以及西部的四川省。如果需要下沉可選擇中部的河北以及西部的云南、廣西與陜西，并挑選省級城投以及省會級別的市級城投。
　　二永債以大行為主，股份行為輔，優(yōu)選高評級城商行、農(nóng)商行下沉。
　　商業(yè)銀行的二級資本債與永續(xù)債配置選擇大行為主，股份行為輔。如果下沉追求高收益