>> 廣發(fā)證券-廣發(fā)宏觀：2023年權(quán)益行業(yè)表現(xiàn)的宏觀和中觀線索-240116
| 上傳日期： |
2024/1/17 |
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來源： |
廣發(fā)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
郭磊,王丹 |
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本篇研究中，我們對(duì)2023年國內(nèi)權(quán)益市場整體和結(jié)構(gòu)表現(xiàn)進(jìn)行梳理。（一）據(jù)萬得數(shù)據(jù)，萬得全A指數(shù)在2023年全年下跌5.2%。其中穩(wěn)定風(fēng)格占優(yōu)，中信穩(wěn)定風(fēng)格指數(shù)全年上漲2.1%，跑贏萬得全A指數(shù)7.3個(gè)點(diǎn)；金融和周期風(fēng)格指數(shù)跌幅較整體略小，即小幅跑贏；消費(fèi)和成長風(fēng)格指數(shù)則整體跑輸。（二）跑贏萬得全A指數(shù)的申萬一級(jí)行業(yè)包括TMT（電子、計(jì)算機(jī)、通信、傳媒）、部分可選消費(fèi)（汽車、家電、紡服）、能源（煤炭、石油石化），以及公用事業(yè)、非銀、機(jī)械設(shè)備等；表現(xiàn)較弱的行業(yè)主要集中于地產(chǎn)鏈（房地產(chǎn)、建筑材料）、服務(wù)業(yè)（商貿(mào)零售、社服、美容護(hù)理）、新能源（電力設(shè)備）。
據(jù)萬得數(shù)據(jù)，2023年萬得全A指數(shù)下跌5.2%。
以中信風(fēng)格指數(shù)計(jì)算，2023年全年，金融風(fēng)格指數(shù)下跌3.9%，跑贏萬得全A指數(shù)1.3個(gè)點(diǎn)；周期風(fēng)格指數(shù)下跌2.4%，跑贏萬得全A指數(shù)2.8個(gè)點(diǎn)；消費(fèi)風(fēng)格指數(shù)下跌7.9%，跑輸萬得全A指數(shù)2.7個(gè)點(diǎn)；成長風(fēng)格指數(shù)下跌6.8個(gè)點(diǎn)，跑輸萬得全A指數(shù)1.6個(gè)點(diǎn)；穩(wěn)定風(fēng)格指數(shù)上漲2.1%，跑贏萬得全A指數(shù)7.3個(gè)點(diǎn)。（圖1）
以申萬一級(jí)行業(yè)指數(shù)計(jì)算，2023年全年，跑贏萬得全A指數(shù)的行業(yè)為電子（跑贏萬得全A指數(shù)12.4個(gè)點(diǎn)，下同）、汽車（8.5pct）、家用電器（9.0 pct）、紡服（5.5 pct）、公用事業(yè)（4.0 pct）、非銀（2.5 pct）、機(jī)械設(shè)備（8.5pct）、計(jì)算機(jī)（14.2 pct）、傳媒（22.0 pct）、通信（30.9 pct）、煤炭（9.3 pct）、石油石化（9.5 pct）。（圖2）
以申萬一級(jí)行業(yè)指數(shù)計(jì)算，2023年全年，股價(jià)表現(xiàn)較差的行業(yè)包括美容護(hù)理（跑輸萬得全A指數(shù)26.8個(gè)點(diǎn)，下同）、電力設(shè)備（-21pct）、建筑材料（-17.5 pct）、社服（-16.8 pct）、商貿(mào)零售（-26.1 pct）、房地產(chǎn)（-21.2pct）。
總量層面，2023年前11個(gè)月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤同比下降4.4%，企業(yè)利潤負(fù)增是影響權(quán)益資產(chǎn)定價(jià)的核心因素之一。然而，中觀行業(yè)的盈利分布只能部分解釋行業(yè)股價(jià)表現(xiàn)。利潤增速領(lǐng)先的行業(yè)集中在公用事業(yè)、原材料和中間品行業(yè)（黑色、有色、化纖、木材、橡塑）、裝備制造（交運(yùn)設(shè)備、電氣機(jī)械），而化工、非金屬和煤炭利潤增速墊底。這一利潤表現(xiàn)能夠解釋公用事業(yè)、機(jī)械設(shè)備、汽車等行業(yè)的超額收益，也能解釋化工、建材等行業(yè)較差的股價(jià)表現(xiàn)；但對(duì)另一些行業(yè)表現(xiàn)并不具備解釋力。從散點(diǎn)圖分布看（圖3），工業(yè)上市公司分行業(yè)股價(jià)表現(xiàn)與統(tǒng)計(jì)局規(guī)上工業(yè)分行業(yè)利潤增速之間的整體相關(guān)性也并不算高。
國家統(tǒng)計(jì)局公布，2023年1-11月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比下降4.4%。
行業(yè)方面，以2023年前11個(gè)月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤同比增速看，利潤增速領(lǐng)先的包括黑色冶煉（2023年11月利潤總額累計(jì)同比275.6%，下同）、電力（58.2%）、交運(yùn)設(shè)備（22.3%）、有色冶煉（21.8%）、化纖（17.4%）、電氣機(jī)械（17.2%）、木材（17.4%）、橡塑（16%）、燃?xì)猓?4.8%）、水的生產(chǎn)供應(yīng)（11.5%）。與上個(gè)月相比，有色、化纖、燃?xì)夂退墓?yīng)首次進(jìn)入兩位數(shù)增長行列?；ぃ?38.5%）、非金屬礦制品（-25.6%）、煤炭開采（-25.9%）利潤增速繼續(xù)墊底。
統(tǒng)計(jì)局規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)包含了非上市企業(yè)，我們嘗試換用2023年前三季度上市公司歸母凈利潤增速進(jìn)行觀測。2023年前三季度全A（非金融）歸母凈利潤同比下降1.7%，與工業(yè)企業(yè)利潤的同比負(fù)增表現(xiàn)一致。行業(yè)層面，歸母凈利潤增速領(lǐng)先的行業(yè)以服務(wù)行業(yè)（美容護(hù)理、房地產(chǎn)、交運(yùn)、商貿(mào)零售同比在30%以上，社服凈利潤由負(fù)轉(zhuǎn)正）、公用事業(yè)、可選消費(fèi)（汽車、紡服、食品飲料）、TMT（計(jì)算機(jī)、傳媒）為主；歸母凈利潤增速較低的包括化工、建材、鋼鐵、有色、煤炭和電子。剔除股價(jià)表現(xiàn)明顯優(yōu)于利潤增速的通信和電子，股價(jià)表現(xiàn)明顯弱于其利潤增速的服務(wù)業(yè)和電力設(shè)備后，行業(yè)股價(jià)表現(xiàn)整體還是遵循其盈利增長的指引路徑的。這一點(diǎn)帶來的啟發(fā)是：市場非常有效，低基數(shù)帶來的利潤高增長（如服務(wù)業(yè)）對(duì)資產(chǎn)定價(jià)幾乎沒有影響；此外，行業(yè)產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)（電力設(shè)備）、科技革命（AI）等中長期預(yù)期也會(huì)顯著影響短期盈利定價(jià)過程。
2023年前三個(gè)季度全部A股（非金融）歸母凈利潤同比下降1.7%。
行業(yè)方面，若以申萬一級(jí)行業(yè)上市公司2023年前三季度歸母凈利潤計(jì)算，社會(huì)服務(wù)2022年同期歸母凈利潤為負(fù)，2023年實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正；農(nóng)林牧漁和綜合歸母凈利潤則由正轉(zhuǎn)負(fù)；此外，歸母凈利潤增速領(lǐng)先的行業(yè)包括美容護(hù)理（2023年前三季度歸母凈利潤同比69%，下同）、公用事業(yè)（56.7%）、房地產(chǎn)（55.4%）、交通運(yùn)輸（51.1%）、商貿(mào)零售（36.5%）、汽車（32.5%）、紡服（19.2%）、傳媒（18.5%）、食品飲料（16%）、計(jì)算機(jī)（15.2%）；歸母凈利潤增速較低的行業(yè)包括基礎(chǔ)化工（-46.6%）、建筑材料（-36.1%）、鋼鐵（-35%）、電子（-29.8%）、有色金屬（-28.8%）、煤炭（-25.7%）。
2023年中觀資產(chǎn)定價(jià)的另一典型特征是對(duì)高分紅資產(chǎn)的追逐。這一市場定價(jià)特征出現(xiàn)的背后有一系列宏觀邏輯：一是全球無風(fēng)險(xiǎn)收益率中樞上移，對(duì)長
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