>> 浦銀國際-中國乳制品行業(yè)：基本面依然穩(wěn)健，新常態(tài)下估值超跌明顯-240116
| 上傳日期： |
2024/1/18 |
大小： |
1386KB |
| 格式： |
pdf 共11頁 |
來源： |
浦銀國際 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
林聞嘉,桑若楠 |
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與其他消費品行業(yè)一樣，中國乳制品行業(yè)在疫情后進入新的常態(tài)，具體表現(xiàn)為（1）收入保持穩(wěn)健增長，但增速將有所放緩；（2）白奶滲透率的提升將是行業(yè)未來增長的主要驅(qū)動；（3）持續(xù)高端化的空間可能受限，產(chǎn)品創(chuàng)新重要性將進一步凸顯；（4）原奶價格下行壓力有望減小，競爭格局有望得到改善；（5）費率優(yōu)化有望促使主要玩家經(jīng)營利潤率小幅提升。在較弱的市場情緒下，主要玩家當前估值已顯著超跌（低于1.0 x PEG），下行空間相當有限。隨著2024年的業(yè)績確定性持續(xù)增強，我們認為蒙牛（2319.HK）股價的彈性會大于其他乳制品玩家。
伊利與蒙牛2024年收入增長有望小幅加速：2024年較晚的春節(jié)對經(jīng)銷商備貨的節(jié)奏影響較大，疊加2023年年末的市場終端需求不如預(yù)期，導(dǎo)致主要乳制品企業(yè)4Q23的收入表現(xiàn)不及預(yù)期。因此，蒙牛與伊利都小幅下調(diào)了2023年全年的收入預(yù)期?？紤]到目前行業(yè)的渠道庫存比較健康，且春節(jié)備貨節(jié)奏變化有利于2024年的收入表現(xiàn)，我們預(yù)測只要終端需求能夠保持穩(wěn)定，主要玩家1Q24的收入有望實現(xiàn)不錯的增長。展望2024年，我們預(yù)計蒙牛與伊利的內(nèi)生收入增速有望略快于2023年的表現(xiàn)。
結(jié)構(gòu)升級空間有限，費率優(yōu)化有望驅(qū)動經(jīng)營利潤率小幅擴張：如我們之前所預(yù)測，中國乳制品行業(yè)高端化的步伐將大幅放緩。另外，高毛利品類（比如常溫酸、乳飲料、奶粉等）的收入表現(xiàn)相較2023年預(yù)計有所好轉(zhuǎn)，但大概率依然慢于白奶的增長。盡管春節(jié)錯峰對2024年的高端產(chǎn)品增長有正向的影響，但考慮到較弱的消費力，我們依然預(yù)測2024年乳制品玩家的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將繼續(xù)承壓?；谝陨峡紤]，我們預(yù)測主要玩家2024年的毛利率將基本維持穩(wěn)定。
原奶價格依然呈下行趨勢，但降幅有望收窄：2023年原奶價格同比下滑中到高單位數(shù)。乳制品行業(yè)的主要玩家都面臨較大的收奶和噴粉壓力，也導(dǎo)致短期大包粉庫存的減值。原奶價格的大幅下降也致使行業(yè)競爭有所加劇。慶幸的是伊利與蒙牛兩大玩家依然堅持聚焦利潤率，并未盲目跟隨市場的打折促銷活動。然而，這也在一定程度上對銷售收入造成負面的影響。隨著一些小牧場的逐步退出以及大牧場產(chǎn)能擴張的推遲，我們預(yù)計原奶供大于求的局面有望在2024年得到緩解，原奶價格有望在2024年止跌企穩(wěn)。
產(chǎn)品創(chuàng)新的門檻進一步提高，有利于行業(yè)整合：消費力下降對乳制品行業(yè)繼續(xù)高端化帶來較大的阻力。普通的產(chǎn)品創(chuàng)新已經(jīng)很難使消費者愿意支付較高的產(chǎn)品溢價。要想持續(xù)提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和平均銷售單價，乳制品企業(yè)必須對產(chǎn)品創(chuàng)新提出更高的要求。我們認為像伊利、蒙牛這樣資金雄厚的玩家在產(chǎn)品創(chuàng)新與市場營銷方面具有更強的實力，因此有利于他們進一步提升市場份額。
投資風(fēng)險：行業(yè)需求放緩、行業(yè)競爭加大、原奶價格增長超預(yù)期。
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