>> 華創(chuàng)證券-債券周報：春節(jié)資金風(fēng)險點與年初配置發(fā)力點-240121
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降息預(yù)期落空，寬松博弈不宜過早。（1）從機制上看，政策利率降息或是存款掛牌利率下調(diào)的充分非必要條件。（2）從原因來看，銀行息差壓力或是政策利率短期不跟隨下調(diào)主要考慮。存款定期化趨勢之下，銀行負(fù)債成本不降反升。然而，從資產(chǎn)端來看，存量房貸利率下調(diào)、化債推進(jìn)過程中高息資產(chǎn)被置換都導(dǎo)致資產(chǎn)端收益率進(jìn)一步下行，存款掛牌利率的單獨下調(diào)，一定程度上有助于緩解銀行當(dāng)前的凈息差壓力。（3）后續(xù)市場對于貨幣寬松仍有期待，但2月月中處于春節(jié)假期時點，寬松兌現(xiàn)或至少需等到3月，同時年初信貸“開門紅”訴求不高，短期降息的必要性不強，對于寬松預(yù)期的博弈不宜過早。
跨年偏謹(jǐn)慎，資金分層或延續(xù)。（1）公開市場積極加碼，逆回購余額居于高位，或不利于資金預(yù)期企穩(wěn)以及資金分層壓力緩解。（2）節(jié)前的取現(xiàn)壓力屬于短期缺口，預(yù)計跨春節(jié)仍將主要依賴大量14D逆回購?fù)斗?，關(guān)注規(guī)模加碼的時點。此外，12月政府存款仍略高于季節(jié)性，伴隨著繳款資金的回流，對于資金面的助益或進(jìn)一步放大，降準(zhǔn)呵護(hù)的緊迫性不高。（3）存單供給較為積極，或指向1月信貸不弱，月末融出行為或仍有不確定性。
對于跨節(jié)資金面而言，節(jié)前出現(xiàn)2018年年初DR007持續(xù)大幅高偏OMO以及2021年時春節(jié)“小錢荒”的風(fēng)險較小，不過不排除與去年春節(jié)時類似的跨節(jié)資金擾動，分層壓力或延續(xù)。
債券供需：年初機構(gòu)配債力量偏強，但要關(guān)注地方債供給可能提速
年初機構(gòu)配債力量偏強，以票息策略為主。配置屬性較強的銀行、保險資金在年初買債力量較強，或由于國債收益率點位偏低，以票息策略為主，主要配置存單、二永債等品種；銀行理財處于配債淡季，但沒有贖回潮拖累，買債力量要好于2023年；基金在短暫止盈后逐步進(jìn)場，買債同樣體現(xiàn)票息策略，主要是超長債和二永債。
1月下旬地方債供給或開始加速。根據(jù)地方發(fā)行計劃，1月地方債發(fā)行規(guī)模或在5100億附近，凈融資或在3800億附近，但1月上中旬僅發(fā)行258億，節(jié)奏整體偏慢；1月下旬地方債單周凈融資逐步或上行至1200億、1900億，2月、3月全月凈融資或分別在4200億和6500億附近，供給節(jié)奏可能開始加速。
債市策略：長端賠率較為有限，關(guān)注2年期利率品種凸性價值
?。?）短端而言，當(dāng)前2-1y期限利差處于50%左右分位數(shù)位置，凸性較為明顯，且久期偏短，若出現(xiàn)調(diào)整，可更大程度抵御資本利得損失，綜合考慮流動性優(yōu)勢，配置性價比較優(yōu)。
?。?）長端而言，1月降息未兌現(xiàn)，但權(quán)益市場情緒偏弱，年初配置力量偏強，疊加貨幣寬松預(yù)期仍延續(xù)，10y國債收益率在2.5%附近，接近2020年4月歷史低點，10-1y利差處于40bp左右的低位，30-10y利差處于30bp以下的低位，賠率或也較為有限。
下周關(guān)注：資金面、地方債發(fā)行、LPR報價及工業(yè)企業(yè)利潤。資金方面，稅期過后，資金壓力有所緩和，但年初存單發(fā)行偏積極，且臨近跨年，非銀杠桿偏高，需關(guān)注大行融出行為的邊際變化。供給方面，1月第四周已披露地方債發(fā)行1889億，凈融資上升至1239億，節(jié)奏有所加快。LPR方面，據(jù)央行披露LPR報價行擴為至20家，新增中信銀行與江蘇銀行兩家，關(guān)注周一LPR報價情況。工業(yè)企業(yè)利潤方面，12月利潤增速預(yù)計進(jìn)一步修復(fù)，考慮年末工業(yè)節(jié)奏放緩，庫存或難現(xiàn)企穩(wěn)回升。海外方面，美國將公布12月核心PCE物價指數(shù)，關(guān)注是否與CPI趨勢保持一致；日、歐央行將陸續(xù)公布1月利率決議，關(guān)注政策操作。
風(fēng)險提示：流動性超預(yù)期收緊，寬信用政策持續(xù)發(fā)力。
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