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嬰配粉行業(yè)持續(xù)整合，24年有望實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長
　　伴隨新生人口持續(xù)下滑，奶粉行業(yè)23年以來面臨需求偏弱及競爭激烈的挑戰(zhàn)。展望來看，24年嬰配粉行業(yè)需求有望企穩(wěn)，且行業(yè)中有較強(qiáng)渠道掌控能力/品牌力以及細(xì)分領(lǐng)域龍頭企業(yè)有望積極把握新國標(biāo)機(jī)遇、持續(xù)擴(kuò)大市場份額。收入端，公司多措并舉穩(wěn)定價(jià)盤，24年嬰配粉業(yè)務(wù)經(jīng)營有望企穩(wěn)，持續(xù)收購錦旗生物的股權(quán)，營養(yǎng)品業(yè)務(wù)有望維持成長速度；利潤端，考慮行業(yè)競爭或?qū)⒂兴徍停覀冾A(yù)計(jì)24年公司毛利率有望同比提振，銷售費(fèi)用投放力度或同比加大，但管理費(fèi)用率仍有望延續(xù)下滑態(tài)勢。我們預(yù)計(jì)23-25年EPS0.11/0.17/0.24元，參考可比公司24年平均PE 9x，考慮其23-25年凈利潤C(jī)AGR（26%）高于可比公司均值（14%），給予公司24年14xPE，目標(biāo)市值42億人民幣（46億港幣），目標(biāo)價(jià)2.57港幣（前值2.90港幣），“持有”。
　　收入端：嬰配粉業(yè)務(wù)有望企穩(wěn)，營養(yǎng)品業(yè)務(wù)或維持成長速度
　　23年以來，國內(nèi)嬰配粉行業(yè)需求偏弱，主因新生人口下滑（據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局，23年中國新生人口902萬，同比-5.6%）。據(jù)尼爾森，23H1我國羊/牛奶粉行業(yè)銷售額同比-14.7%/-14.0%。短期看，公司增加折扣以清理舊品牌悠裝庫存、精簡分銷渠道，多措并舉穩(wěn)定價(jià)盤。隨著佳貝艾特新品牌悅護(hù)在23年6月上市以及針對悠裝和悅白調(diào)整帶來的負(fù)面影響減輕，我們預(yù)計(jì)23H2羊奶粉收入下滑幅度有望環(huán)比收窄（23H1下滑13.3%），24年亦將輕裝上陣。營養(yǎng)品業(yè)務(wù)中，集團(tuán)再次收購錦旗生物7.7%的股權(quán)，增持后共持有錦旗生物89.7%的股權(quán)（對應(yīng)新股認(rèn)購攤薄后82.0%的股權(quán)），有望貢獻(xiàn)收入增量。
　　利潤端：24年毛利率或?qū)⑵蠓€(wěn)回升，銷售費(fèi)用投放力度或同比加大
　　我們預(yù)計(jì)23年公司盈利能力承壓，主要系：1）嬰配粉行業(yè)競爭較為激烈，且價(jià)盤有所下降；2）荷蘭奶源存在過剩情況，大包粉價(jià)格（減值）對公司盈利能力產(chǎn)生負(fù)向影響。展望看，考慮新國標(biāo)實(shí)施的背景下、行業(yè)尾部企業(yè)或?qū)⒅饾u退出，疊加行業(yè)需求有望企穩(wěn)，行業(yè)競爭或?qū)⒂兴徍停覀冾A(yù)計(jì)24年公司毛利率有望同比提振。費(fèi)用端，24年公司銷售費(fèi)用投放力度或同比加大，但管理費(fèi)用率仍有望延續(xù)下滑態(tài)勢，公司將持續(xù)致力于提升費(fèi)用投放效率。
　　23年經(jīng)營承壓，24年有望輕裝上陣，維持“持有”評級
　　嬰配粉行業(yè)短期需求仍較弱且競爭激烈，我們將23-25年收入預(yù)期下調(diào)3.8%/5.8%/7.5%，考慮大包粉價(jià)格對公司盈利能力的負(fù)向影響及后續(xù)的銷售費(fèi)用投放，我們下調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)23-25年EPS 0.11/0.17/0.24元。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下行風(fēng)險(xiǎn)：1）中國新生兒數(shù)量持續(xù)下滑；2）羊奶粉市場競爭加劇；3）不利的外匯匯率比變化；4）食品安全問題。上行風(fēng)險(xiǎn)：1）終端奶粉消費(fèi)需求好轉(zhuǎn)；2）牛奶粉業(yè)務(wù)復(fù)蘇加快。