>> 浙商證券-債券市場(chǎng)深度報(bào)告：近期城投風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)象及策略思考-240123
| 上傳日期： |
2024/1/24 |
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pdf 共13頁(yè) |
來(lái)源： |
浙商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
杜漸 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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我們判斷未來(lái)市場(chǎng)欠配與資產(chǎn)荒的邏輯，大概率會(huì)持續(xù)演繹，雖然風(fēng)險(xiǎn)仍存，但成為區(qū)域性、短期擾動(dòng)問(wèn)題的概率較高，短期內(nèi)對(duì)于信用利差大幅走擴(kuò)的風(fēng)險(xiǎn)，大概率仍不必過(guò)度擔(dān)憂；但是二季度往后，若后續(xù)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好反轉(zhuǎn)，疊加信用擾動(dòng)，市場(chǎng)或面臨調(diào)整。
當(dāng)前城投債市場(chǎng)，政策面與基本面之間，已經(jīng)出現(xiàn)了明顯背離。市場(chǎng)普遍認(rèn)為近期城投化債政策影響下的不斷創(chuàng)新低的收益率水平，和城投平臺(tái)近期發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)象，是矛盾的。而市場(chǎng)走勢(shì)與政策面和市場(chǎng)欠配的邏輯較為一致。在政策因素的影響下，市場(chǎng)對(duì)弱資質(zhì)城投的違約預(yù)期愈發(fā)減弱。在欠配的狀態(tài)之下，市場(chǎng)情緒易波動(dòng)，充裕的流動(dòng)性可能推動(dòng)投資者將利好因素放大，推進(jìn)利差壓縮。
從政策面與收益率角度來(lái)看，在一攬子化債背景下，城投債利差處于永煤事件后的最低水平，機(jī)構(gòu)收益挖掘愈發(fā)困難。
從基本面角度來(lái)看，近期西安曲江渼陂湖投資建設(shè)有限公司債務(wù)逾期事件引起市場(chǎng)關(guān)注，此外我們也觀察到近期出現(xiàn)了一些諸如城投凈融資轉(zhuǎn)負(fù)、增發(fā)美元債、增借高息定融等城投現(xiàn)象，值得關(guān)注。
機(jī)構(gòu)是否下沉，不僅一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)偏好的問(wèn)題，而且還是一個(gè)由負(fù)債成本、公司經(jīng)營(yíng)管理戰(zhàn)略決定的一個(gè)行為金融學(xué)問(wèn)題，與資金成本的關(guān)系較大。例如，（1）券商資管類負(fù)債成本偏高的機(jī)構(gòu)，多在本輪有較強(qiáng)的政策預(yù)期，部分機(jī)構(gòu)對(duì)于2024-2025年底前到期的城投債進(jìn)行了無(wú)差別下沉；（2）而管理風(fēng)格偏謹(jǐn)慎、歷史上受到過(guò)違約風(fēng)險(xiǎn)困擾的部分公募，和以大型險(xiǎn)資為代表的這類機(jī)構(gòu)，往往難以在這一輪行情中大幅下沉。這背后的根本原因，或跟資金成本的關(guān)系比較大。
機(jī)構(gòu)欠配仍然是當(dāng)前債市的核心影響因素。目前長(zhǎng)端國(guó)債收益率新低、地產(chǎn)持續(xù)景氣度偏低的背景下，市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，大量資金涌入債券市場(chǎng)，同時(shí)高息資產(chǎn)缺位，機(jī)構(gòu)處于欠配狀態(tài)，一級(jí)投標(biāo)倍數(shù)較高，信用債中介掛單Bid量明顯高于Ofr量，債市顯著供不應(yīng)求。
如何看待未來(lái)的城投風(fēng)險(xiǎn)？分化的思考仍是一個(gè)合適的選擇。目前政策的要求愈發(fā)明朗，機(jī)構(gòu)多認(rèn)為城投標(biāo)債具備一定“安全墊”，城投標(biāo)債在化債政策的背景之下，違約風(fēng)險(xiǎn)仍是較低的。
現(xiàn)在機(jī)構(gòu)有哪幾種典型策略？
1、靜觀其變型：部分收益較高的機(jī)構(gòu)傾向于限制申購(gòu)量，避免稀釋收益，也規(guī)避了近期配債困難的壓力。
2、更偏下沉型：由于當(dāng)前中等收益的城投債性價(jià)比偏低，部分機(jī)構(gòu)策略可能會(huì)選擇直接下沉到偏尾部的城投；或選擇調(diào)倉(cāng)成較為高收益的弱區(qū)域銀行二永債。該策略相對(duì)較為下沉，占比或相對(duì)較低。
3、清倉(cāng)警惕型：少部分機(jī)構(gòu)認(rèn)為當(dāng)前信用利差過(guò)低，信用溢價(jià)補(bǔ)償與當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)不匹配，因此選擇將持有的信用類資產(chǎn)調(diào)倉(cāng)為利率債，以規(guī)避當(dāng)前性價(jià)比過(guò)低的問(wèn)題。這類策略選擇偏保守，目前占比可能也較低。
綜上所述，短期內(nèi)，我們判斷未來(lái)市場(chǎng)欠配與資產(chǎn)荒的邏輯，大概率會(huì)持續(xù)演繹，雖然風(fēng)險(xiǎn)仍存，但成為區(qū)域性、短期擾動(dòng)問(wèn)題的概率較高，短期內(nèi)對(duì)于信用利差大幅走擴(kuò)的風(fēng)險(xiǎn)，大概率仍不必過(guò)度擔(dān)憂。如果未來(lái)發(fā)生類似永煤事件的大型信用風(fēng)險(xiǎn)事件，或類似理財(cái)“贖回潮”一樣的流動(dòng)性沖擊事件，城投信用利差的再度大幅走擴(kuò)的可能性會(huì)有所提高。
但是二季度往后，若后續(xù)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好反轉(zhuǎn)，且部分信用輿情擾動(dòng)頻繁，市場(chǎng)賣盤(pán)增加，債市資產(chǎn)荒行情或?qū)⒂兴徑?，流?dòng)性可能會(huì)相對(duì)收緊，債市信用利差或?qū)⒆唛煛?br> 風(fēng)險(xiǎn)提示
未來(lái)化債政策落地不及預(yù)期，市場(chǎng)流動(dòng)性收緊，基本面出現(xiàn)積極信號(hào)。
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