>> 浙商證券-債券市場專題研究-央國企產(chǎn)業(yè)債：低收益環(huán)境下的性價比-240124
| 上傳日期： |
2024/1/24 |
大小： |
1351KB |
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pdf 共13頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
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作者： |
杜漸 |
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核心觀點
歷史上我國國企板塊違約率偏低，央國企兌付償還的意愿更強，并且可調(diào)用的資源更加充分，信用修復(fù)較為容易，未來維持偏低信用利差概率較高，關(guān)注尾部央國企債的特殊價值。
央國企產(chǎn)業(yè)債處于低收益環(huán)境下
伴隨著城投收益率不斷下行，央國企產(chǎn)業(yè)債當(dāng)前也處于偏“資產(chǎn)荒”行情，弱資質(zhì)國央企利差水平處于歷史低水平。面臨同等水平的信用風(fēng)險，華僑城、包鋼、冀中能源這類市場存在一定擔(dān)憂的主體，往往并沒有相應(yīng)高水平的利差與之對應(yīng)，這是值得思考的。
泛國企板塊的樂觀超預(yù)期：到目前為止，我國國企板塊的違約率仍較低，信用修復(fù)較為容易；展望未來，在維穩(wěn)力度和領(lǐng)導(dǎo)力不斷強化的背景之下，泛國企板塊如城投、銀行、國企產(chǎn)業(yè)，違約率大概率保持較低水平。
目前市場對于央國企板塊違約預(yù)期偏低
在永煤事件剛發(fā)生之后，學(xué)習(xí)效應(yīng)之下，市場對于弱資質(zhì)央國企的違約預(yù)期明顯提升，弱資質(zhì)央國企產(chǎn)業(yè)債的信用利差在永煤事件之后出現(xiàn)明顯攀升；如長城、華融等主體，面臨風(fēng)險后信用利差均會出現(xiàn)明顯上行。但是經(jīng)過這三年的市場演變，監(jiān)管多次發(fā)文管理央國企債券、2023年下半年“一攬子化債”政策落地、中林集團成功化解債務(wù)問題、永煤提前兌付違約債券等事件都讓市場意識到，央國企兌付償還的意愿更強，并且可調(diào)用的資源更加充分，明顯提振了市場對于央國企板塊的信心，市場對于央國企債的違約預(yù)期整體偏低，所以目前華僑城的1年期收益率只有3.28%，長城資產(chǎn)只有3.16%等較低水平。
此外，如果未來發(fā)生類似永煤事件的大型信用風(fēng)險事件，或類似理財“贖回潮”一樣的流動性沖擊事件，城投信用利差的再度大幅走擴的可能性會有所提高。但此類風(fēng)險是小概率事件，欠配環(huán)境之下，帶來的利差沖擊波動可能會較為有限。
政策指導(dǎo)下，央國企債違約概率偏低
1、2020年7月，國資委成立央企信用保障基金，總規(guī)模1000億元，首期規(guī)模100億元。我們理解，該央企保障基金由全國31家央企出資，資本實力強，能夠有效降低弱資質(zhì)央企的信用風(fēng)險，增強整個市場的信用。
2、永煤事件發(fā)生后的2021年2月，國資委發(fā)行《關(guān)于加強地方國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險管控工作的指導(dǎo)意見》，主要說可以參照中央企業(yè)債務(wù)風(fēng)險量化評估體系，還可以借鑒央企信用保障基金模式。我們理解，這個文件里已經(jīng)把央企債務(wù)管理體系當(dāng)作一個防風(fēng)化債的“標桿”了，要求地方政府來仿照學(xué)習(xí)。
3、2023年4月，國資委印發(fā)《中央企業(yè)債券發(fā)行管理辦法》，要求央企應(yīng)重點管控信用評級低、集中到期債券規(guī)模大、現(xiàn)金流緊張、經(jīng)營指標顯著惡化的子企業(yè)債券發(fā)行。我們理解，未來偏弱的央企和央企子公司存量債規(guī)模會逐漸降低，并且當(dāng)前存續(xù)的弱資質(zhì)央企債的違約概率也會偏低。例如，央企中林集團在2023年11月出現(xiàn)風(fēng)險事件，但最后也得到了妥善解決。
部分略有收益空間的央國企板塊債券
1、央企與子公司：上海金茂、信達地產(chǎn)、康佳集團、中冶置業(yè)集團、信達投資等，1年期收益率在3.5%以上；光大實業(yè)、世博旅游控股、綠發(fā)投資集團、中交地產(chǎn)、電建地產(chǎn)等，1年期收益率在3%-3.5%區(qū)間，可以關(guān)注。
2、煤炭、鋼鐵：包頭鋼鐵、包鋼、柳鋼、山東鋼鐵、杭州鋼鐵1年期收益率分別為4.35%、4.20%、3.22%、3.11%、2.99%；平煤神馬、集中能源為3.29%、2.98%。
3、國企地產(chǎn)：未來收益率的上行空間有限，違約風(fēng)險與估值波動風(fēng)險可控；可關(guān)注華發(fā)股份、華僑城、光明地產(chǎn)、聯(lián)發(fā)集團、首開股份、中交房地產(chǎn)、電建地產(chǎn)、建發(fā)等央國企地產(chǎn)，一年期收益率在3%-3.3%區(qū)間。
風(fēng)險提示：歷史數(shù)據(jù)不代表未來，市場流動性收緊，基本面出現(xiàn)積極信號。
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