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下調(diào)青啤H股至“持有”：中國啤酒產(chǎn)量在2023年11月與12月分別同比大幅下滑8.9%與15.3%，相較2019年同期連續(xù)3個(gè)月錄得雙位數(shù)下滑（圖表3）。我們擔(dān)心啤酒行業(yè)原有的消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)將進(jìn)一步演變?yōu)橄M(fèi)分級(jí)，即只有小部分高端消費(fèi)者依然在追求更高端和高品質(zhì)的啤酒產(chǎn)品，而大多數(shù)大眾消費(fèi)者則更加關(guān)注啤酒產(chǎn)品的性價(jià)比。在這一趨勢(shì)下，我們認(rèn)為青島啤酒的基本面受到的負(fù)面影響將大于主要競爭對(duì)手?？紤]到青啤基本面的不確定性加大、估值優(yōu)勢(shì)大幅減小、且流動(dòng)性和數(shù)據(jù)透明度相對(duì)較弱，我們下調(diào)青啤H股的評(píng)級(jí)至“持有”，并維持A股“持有”評(píng)級(jí)。A股與H股的目標(biāo)價(jià)分別下調(diào)至人民幣71.1元（12x2024 EV/EBITDA）和46.4港元（6.0x 2024 EV/EBITDA）。
　　青啤可能是受啤酒行業(yè)消費(fèi)分級(jí)負(fù)面影響最大的玩家之一：受益于啤酒消費(fèi)者從大眾價(jià)格帶向次高端價(jià)格帶的升級(jí)，青啤的“經(jīng)典”系列在2021-2022年經(jīng)歷了高速的增長，帶動(dòng)青啤的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)大幅提升。然而經(jīng)濟(jì)增速放緩可能導(dǎo)致大眾消費(fèi)者更關(guān)注產(chǎn)品的性價(jià)比，而對(duì)升級(jí)至“經(jīng)典”和“純生”等次高端產(chǎn)品缺乏足夠的增長動(dòng)力。另外，青啤缺少強(qiáng)有力的高端及超高端價(jià)格帶產(chǎn)品，恐無法滿足少部分高端消費(fèi)者持續(xù)升級(jí)至超高端產(chǎn)品的需求。因此，在消費(fèi)分級(jí)的大趨勢(shì)下，青啤后續(xù)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)恐將面臨較大的阻力。從2023年下半年開始，青啤的銷量同比出現(xiàn)大幅下降，表現(xiàn)弱于主要競爭對(duì)手，這也加大了市場對(duì)青啤基本面確定性的擔(dān)憂。
　　青啤H股的估值優(yōu)勢(shì)在逐漸減小，股價(jià)彈性弱于對(duì)手：過去幾年，青啤H股的估值水平遠(yuǎn)低于港股上市的其他啤酒企業(yè)（如華潤啤酒與百威亞太）。主要原因包括青啤H股的大股東減持預(yù)期較高，且海外資金認(rèn)為其在流動(dòng)性、市場交流、數(shù)據(jù)披露等方面有待提升。然而，隨著海外資金去年開始陸續(xù)從港股回撤，青啤H股與另外兩家港股啤酒上市公司的估值在逐漸縮小（圖表4）。就目前估值水平來看，青啤H股相對(duì)競爭對(duì)手已不具備太大估值優(yōu)勢(shì)。一旦海外資金有所回流，青啤H股股價(jià)的彈性遠(yuǎn)小于競爭對(duì)手。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：1）原材料價(jià)格漲幅高于預(yù)期；2）中高端啤酒的增速慢于預(yù)期。