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四季度經(jīng)濟(jì)增速略弱于預(yù)期。在基數(shù)作用下，2023年四季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)同比增速?gòu)娜径鹊?.9%回升到5.2%，但低于市場(chǎng)預(yù)期（5.3%）。環(huán)比增速減慢0.3個(gè)百分點(diǎn)到1%（圖表1）。分行業(yè)看，雖然第二三產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)同比增速較為接近（第二產(chǎn)業(yè)：5.5%，第三產(chǎn)業(yè)：5.3%，圖表2），但是從兩年復(fù)合增速的角度來看第二產(chǎn)業(yè)（4.5%）的經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)于第三產(chǎn)業(yè)（3.8%）。與此同時(shí)，GDP平減指數(shù)跌幅持續(xù)擴(kuò)大（四季度：-1.43%，三季度：-0.84%，圖表3）。從2023年全年來看，年度經(jīng)濟(jì)增速加快到5.2%（2022年：3%），符合我們和市場(chǎng)的預(yù)期。盡管全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)順利實(shí)現(xiàn)，然而不及預(yù)期的四季度經(jīng)濟(jì)增速和持續(xù)三季度為負(fù)的GDP平減指數(shù)仍然讓人擔(dān)憂。
　　人口連續(xù)第二年負(fù)增長(zhǎng)，老齡化問題或影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期發(fā)展。2023年人口出生率為6.39‰，死亡率為7.87‰，人口自然增長(zhǎng)率下降到-1.48‰（2022年為-0.6‰，圖表4）。老齡化問題加劇，65歲以上人口占比再上升0.5個(gè)百分點(diǎn)到15.4%。
　　從月度數(shù)據(jù)來看，社會(huì)消費(fèi)品零售數(shù)據(jù)12月低于預(yù)期，但熨平基數(shù)效應(yīng)后的兩年復(fù)合增速反彈。社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速?gòu)?1月的10.1%下滑到12月的7.4%，低于市場(chǎng)預(yù)期（在8%）。不過，兩年復(fù)合增速在連續(xù)三個(gè)月下滑之后終于反彈（12月：2.7%，11月：1.8%）。按行業(yè)分，服務(wù)業(yè)消費(fèi)繼續(xù)強(qiáng)勁：服務(wù)零售累計(jì)同比增速再加快0.5個(gè)百分點(diǎn)到20%，餐飲零售同比增速（兩年復(fù)合，下同）雖下行1.7個(gè)百分點(diǎn)到5.7%，仍遠(yuǎn)高于2.7%的整體零售增速（圖表5）。商品零售增速有所改善（12月：2.3%，11月：1%），得益于服裝和通訊器材銷售的改善。住房相關(guān)零售依然低迷。
　　固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速出現(xiàn)去年3月以來首次反彈，并強(qiáng)于預(yù)期（12月：3%，11月/市場(chǎng)預(yù)期：2.9%）。制造業(yè)投資繼續(xù)改善，基建投資增速亦實(shí)現(xiàn)2023年2月以來首次加快，抵消房地產(chǎn)投資增速持續(xù)下滑的負(fù)面影響（圖表7）。
　　1.房地產(chǎn)累計(jì)同比增速再下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)到-9.6%。雖然讀數(shù)低于市場(chǎng)預(yù)期，但和我們的預(yù)測(cè)大致相符（市場(chǎng)/浦銀國(guó)際預(yù)測(cè)：-9.5%/-9.7%）。除新開工同比跌幅連續(xù)三個(gè)月收窄之外，其余房地產(chǎn)數(shù)據(jù)均繼續(xù)走弱（圖表8）：房地產(chǎn)銷售累計(jì)同比跌幅有所擴(kuò)大。房?jī)r(jià)環(huán)比再跌0.4%（11月：-0.4%）。三線城市環(huán)比跌幅最大（-0.5%），但是一二線城市房?jī)r(jià)亦跌0.4%（圖表9）。
　　雖然北京和上海的購(gòu)房政策終于在去年12月中做出了優(yōu)化，但是政策成效似乎曇花一現(xiàn)：30大中城市商品房交易僅在12月下半月出現(xiàn)邊際改善跡象，2024年1月上半月再次走弱（圖表10、圖表11）。中指調(diào)查顯示在半年內(nèi)計(jì)劃購(gòu)房的居民比例亦仍在低位徘徊（圖表12）。
　　2.基建投資增速略升0.1個(gè)百分點(diǎn)到5.9%。正如我們預(yù)料的，政策支持終將推動(dòng)基建投資增速回升。隨著特別國(guó)債以及地方政府專項(xiàng)債的陸續(xù)發(fā)行，基建投資短期內(nèi)預(yù)計(jì)繼續(xù)改善。然而中期還是要警惕地方政府去杠桿背景下其余資金支持下降的風(fēng)險(xiǎn)。
　　3.制造業(yè)投資增速連續(xù)五個(gè)月加速，加快0.2個(gè)百分點(diǎn)到6.5%。政府將建設(shè)現(xiàn)代化的產(chǎn)業(yè)體系擺在今年經(jīng)濟(jì)工作的第一位，意味著對(duì)先進(jìn)制造業(yè)的政策支持或持續(xù)。再疊加PPI和出口增速有望回升，我們認(rèn)為制造業(yè)投資或繼續(xù)回升（2024E：7.5%）。
　　工業(yè)生產(chǎn)總值再次超預(yù)期加速。工業(yè)生產(chǎn)總值同比增速加快0.2個(gè)百分點(diǎn)到6.8%，不過兩年復(fù)合增速繼續(xù)下滑（12月：4%，11月：4.4%）。工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)得益于工業(yè)去庫(kù)存周期的結(jié)束，不過仍需警惕較為疲軟的內(nèi)需以及PPI負(fù)讀數(shù)持續(xù)時(shí)間延長(zhǎng)的影響。
　　失業(yè)率12月略微上升。全國(guó)調(diào)查失業(yè)率12月回升0.1個(gè)百分點(diǎn)到5.1%。不過31大城市失業(yè)率繼續(xù)持平在5%（圖表13）。在不再公布年輕人失業(yè)率半年之后，中國(guó)統(tǒng)計(jì)局在發(fā)布會(huì)中指出不包含在校生的16-24歲的調(diào)查失業(yè)率為14.9%；但不確定此數(shù)據(jù)與去年6月最后一次公布的16-24歲21.3%失業(yè)率在口徑上有多大區(qū)別。
　　盡管四季度經(jīng)濟(jì)增速略低于預(yù)期，我們認(rèn)為今天發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示不均衡的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍在繼續(xù)，11月以來政策再次加碼的成效初顯。從需求端來看，雖然12月CPI同比持續(xù)負(fù)讀數(shù)、信貸和零售數(shù)據(jù)不及預(yù)期、房地產(chǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)繼續(xù)走弱，但是在持續(xù)的政策支持下固定資產(chǎn)投資增速終于反彈，社會(huì)消費(fèi)品零售的兩年復(fù)合增速也有所加快。從供給端來看，工業(yè)生產(chǎn)和制造業(yè)投資增速繼續(xù)走強(qiáng)。雖然三大指數(shù)（滬深指數(shù)和恒指）今天（1月17日）上午均有下跌，反映了市場(chǎng)對(duì)不及預(yù)期的經(jīng)濟(jì)增速、人口老齡化以及房地產(chǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)的擔(dān)憂，但是我們認(rèn)為12月數(shù)據(jù)實(shí)際上已經(jīng)開始初步顯露11月以來政策再次加碼的成效，尤其在基建投資領(lǐng)域。
　　我們?nèi)匀粓?jiān)定相信還需更多政策支持以助經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇完全進(jìn)入正軌，尤其幫助房地產(chǎn)行業(yè)企穩(wěn)和通脹恢復(fù)溫和增長(zhǎng)。只有更為顯著且及時(shí)的政策支持，幫助實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)行業(yè)企穩(wěn)以及經(jīng)濟(jì)更為均衡的復(fù)蘇，才能全面推動(dòng)市場(chǎng)情緒的改善。
　　1.財(cái)政政策領(lǐng)銜政策刺激，以穩(wěn)投資為重要抓手。正如我們所預(yù)計(jì)的，財(cái)政政策近期正在狠抓落實(shí)以幫助促進(jìn)“有效益的投資”：1）期待已久的抵押補(bǔ)充貸款終于在2023