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歸功于成功的營(yíng)銷(xiāo)策略，海底撈近期翻臺(tái)率恢復(fù)勢(shì)頭良好，優(yōu)于其他餐飲玩家。然而，我們擔(dān)心公司2H23的利潤(rùn)率可能低于市場(chǎng)預(yù)期。同時(shí)在較弱的宏觀(guān)環(huán)境下，公司2024年的同店、利潤(rùn)率以及新開(kāi)店數(shù)均具有不確定性。由于最低公眾持股比例的要求，海底撈無(wú)法做回購(gòu)，但有計(jì)劃提升派息比例。我們認(rèn)為公司目前處于相對(duì)均衡的估值水平（7x 2024EEV/EBITDA和15x 2024EP/E），維持海底撈的“持有”評(píng)級(jí)，但考慮到未來(lái)盈利與增長(zhǎng)的不確定性，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至14.0港元。
　　翻臺(tái)率的恢復(fù)依然是海底撈主要的增長(zhǎng)動(dòng)力：海底撈去年12月整體翻臺(tái)率已基本回到2019年同期水平（相較11月的90%和10月的85%+）。公司2023年新增9家門(mén)店，并重開(kāi)了20-30家硬骨頭門(mén)店。管理層預(yù)計(jì)2024年毛新增門(mén)店數(shù)占2023年底總門(mén)店數(shù)的單位數(shù)百分比，且可以重開(kāi)的硬骨頭門(mén)店數(shù)已所剩不多?？紤]到1H23較低的翻臺(tái)基數(shù)，我們認(rèn)為翻臺(tái)率的恢復(fù)依然是海底撈2024年收入增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。然而，較弱的消費(fèi)環(huán)境為2024年翻臺(tái)率的恢復(fù)帶來(lái)較大不確定性。管理層表示，4x的翻臺(tái)率是長(zhǎng)期比較合理的水平。
　　預(yù)計(jì)未來(lái)利潤(rùn)率繼續(xù)提升的空間有限：公司在2H23加大了促銷(xiāo)力度，令2H23客單價(jià)環(huán)比1H23有所下滑，2023全年客單價(jià)回落至人民幣100元以下。另外，2H23海底撈的人工成本占收入比例環(huán)比1H23有所提升。以上兩點(diǎn)可能令海底撈2H23整體利潤(rùn)率表現(xiàn)低于市場(chǎng)預(yù)期。展望2024年，我們預(yù)計(jì)（1）客單價(jià)較難回到人民幣100元以上，毛利率大概率保持穩(wěn)定，（2）考慮員工收入及單店員工數(shù)的增加，人工費(fèi)用率預(yù)計(jì)維持2H23的水平，但同比2023全年可能小幅上升，（3）租金占收入比例預(yù)計(jì)同比保持穩(wěn)定，（4）折舊占收入比例有望同比下降（更多門(mén)店已基本完成折舊），（5）其他固定費(fèi)用（總部管理費(fèi)用等）占收入比例有望隨著翻臺(tái)率的提升而有所下降。我們預(yù)測(cè)門(mén)店層面經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率在2024年大概率同比保持穩(wěn)定，長(zhǎng)期繼續(xù)改善空間有限。
　　積極布局新業(yè)態(tài)，但成型尚待時(shí)日：為了拓寬未來(lái)在低線(xiàn)城市的開(kāi)店空間，公司正積極布局新的業(yè)務(wù)模型（包括以“嗨撈”為代表的輕量店、牛肉工坊、以及小攤、露營(yíng)車(chē)等）。然而，這些新業(yè)務(wù)依然處在探索階段，短期較難帶來(lái)顯著的收入貢獻(xiàn)。公司預(yù)計(jì)2024年會(huì)新開(kāi)個(gè)位數(shù)的嗨撈門(mén)店。我們認(rèn)為，嗨撈目前客單價(jià)水平（人民幣60-70元）不足以打開(kāi)足夠的下沉空間。如何以更低的客單價(jià)為低線(xiàn)城市消費(fèi)者帶去更高的性?xún)r(jià)比以及差異化競(jìng)爭(zhēng)是公司未來(lái)探索的方向。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。缓５讚破放屏ο陆?；人工成本大幅上升。