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1月25日，歐央行宣布維持利率政策不變，符合市場(chǎng)預(yù)期。自2023年10月歐央行首次暫停加息后，這已是歐央行連續(xù)第三次維持利率不變。2023年末以來(lái)，市場(chǎng)已逐漸對(duì)加息周期見頂達(dá)成共識(shí)，但在未來(lái)降息的時(shí)點(diǎn)、速度、幅度等問(wèn)題上依然存在著較大的分歧。
　　一、經(jīng)濟(jì)：走出谷底
　　歐央行主席拉加德在新聞發(fā)布會(huì)上明確表示歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)在2023年四季度可能停滯不前，并認(rèn)為短期內(nèi)歐洲經(jīng)濟(jì)仍將疲軟。然而，與2023年三季度相比，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)預(yù)期已經(jīng)顯著好轉(zhuǎn)，出現(xiàn)了一些經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)暖的信號(hào)。1月歐元區(qū)制造業(yè)出現(xiàn)一定的回暖，制造業(yè)PMI初值為46.6，較前值44.4回升，超出預(yù)期的44.7，雖仍處于榮枯線之下，但已是近九個(gè)月以來(lái)的新高。我們更傾向于認(rèn)可歐央行在四季度經(jīng)濟(jì)展望中做出的官方判斷，隨著通脹回落帶動(dòng)實(shí)際收入回升，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)將度過(guò)至暗時(shí)刻。
　　通脹方面，盡管歐元區(qū)HICP通脹一度下跌至2023年11月的2.4%，逼近2%通脹目標(biāo)，但是去通脹的“最后一公里”卻較想象更為艱難。在能源價(jià)格反彈和歐洲居民實(shí)際收入回升的雙重驅(qū)動(dòng)下，2023年12月歐元區(qū)通脹數(shù)據(jù)明顯反彈，躍升至2.9%。歐央行認(rèn)為貨幣緊縮的滯后效應(yīng)仍在發(fā)酵，并對(duì)信貸端和需求端造成雙重壓力，帶動(dòng)通脹進(jìn)一步下行。然而，火熱的就業(yè)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)回暖的預(yù)期也在對(duì)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成支撐，令歐元區(qū)去通脹“最后一公里”較預(yù)期更加艱難。
　　二、政策：保持緊縮
　　歐央行宣布維持利率政策不變，并表示會(huì)將利率維持在限制性水平并保持足夠長(zhǎng)時(shí)間，以確保歐洲通貨膨脹能及時(shí)恢復(fù)到2%的中期目標(biāo)，未來(lái)政策都將取決于數(shù)據(jù)。
　　此外，歐央行將不再對(duì)到期的APP（資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃）項(xiàng)目本金進(jìn)行再投資，并將在年底停止PEPP（疫情緊急購(gòu)買計(jì)劃）下的再投資。
　　本次會(huì)議在措辭上延續(xù)了歐央行各主要官員在公共場(chǎng)合表達(dá)的“暫不降息，繼續(xù)維持歐元區(qū)整體高利率水平”的強(qiáng)硬態(tài)度。
　　三、市場(chǎng)：解讀偏鴿
　　本次議息會(huì)議決議符合市場(chǎng)預(yù)期，但表態(tài)層面只是延續(xù)了已被市場(chǎng)定價(jià)的“鷹派”措辭，未有增量信息，市場(chǎng)解讀偏鴿。歐洲股市小幅收漲。歐洲STOXX 50指數(shù)收漲0.37%，法國(guó)、德國(guó)、意大利股市振幅均在0.6%以內(nèi)。歐洲各國(guó)債收益率普跌。跌幅分布在5-10bp區(qū)間。歐元下跌。歐元兌美元匯率收跌0.36%。歐元拆借成本曲線全平。從隔夜至1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月、12個(gè)月期限的歐元拆借成本都已落在4.0-4.15%區(qū)間。
　　四、前瞻：鷹派降息
　　“去通脹”、“軟著陸”和“大幅降息”可能構(gòu)成了不可能三角。若同時(shí)實(shí)現(xiàn)了“去通脹”和“軟著陸”，則難以大幅降息；若在實(shí)現(xiàn)“軟著陸”的基礎(chǔ)上開啟降息，通脹水平就可能反彈；若在“去通脹”完成的基礎(chǔ)上仍然大幅降息，則意味著經(jīng)濟(jì)已經(jīng)快速下行。面對(duì)不可能三角，歐央行政策轉(zhuǎn)向空間其實(shí)并不算大。
　　一個(gè)可能的結(jié)果是歐央行將執(zhí)行“鷹派降息”，在預(yù)防性降息的同時(shí)打壓“加碼降息”的預(yù)期，這一情形也可能發(fā)生在美聯(lián)儲(chǔ)。我們預(yù)計(jì)歐央行或?qū)⒃?-7月開啟降息，但速度和幅度均相對(duì)平緩。目前市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)歐央行將在4月開啟降息，全年合計(jì)降息125bp。過(guò)激的降息預(yù)期大概率將被修正。