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渝農(nóng)商行是深耕重慶的高股息大型農(nóng)商行，存量不良包袱已基本出清，有望享有重慶經(jīng)濟(jì)改善的“正向期權(quán)”。
　　公司畫像：深耕重慶，布局行業(yè)領(lǐng)先
　?。?）歷史沿革：渝農(nóng)商行前身為重慶市農(nóng)村信用社聯(lián)合社及重慶市轄區(qū)內(nèi)39個區(qū)縣行社。于2008年6月27日正式設(shè)立，于2008年6月29日正式掛牌開業(yè)。
　　（2）管理方面：新管理團(tuán)隊(duì)年富力強(qiáng)。①股權(quán)方面，渝農(nóng)商行主要股東中，當(dāng)?shù)貒衅髽I(yè)持股比例較大。截至2023Q3末，渝農(nóng)商行主要股東中，重慶市國資委及財(cái)政局下屬企業(yè)合計(jì)持有渝農(nóng)商行26.43%的股權(quán)，其中國資委下屬企業(yè)持有17.43%，財(cái)政局下屬企業(yè)持有9.00%。②管理團(tuán)隊(duì)，渝農(nóng)商行管理團(tuán)隊(duì)年富力強(qiáng)，有望有力賦能業(yè)務(wù)發(fā)展。渝農(nóng)商行董事長謝文輝先生、行長隋軍先生分別出生于1972年、1968年，均在銀行業(yè)，尤其是重慶當(dāng)?shù)劂y行業(yè)擁有豐富的經(jīng)營管理經(jīng)驗(yàn)，年富力強(qiáng)，有望充分賦能渝農(nóng)商行業(yè)務(wù)發(fā)展。
　?。?）區(qū)位優(yōu)勢：深耕重慶，布局領(lǐng)先。①深耕重慶，縣域下沉：23H1末，除云南的2個網(wǎng)點(diǎn)外，渝農(nóng)商行其他網(wǎng)點(diǎn)全部位于重慶地區(qū)。23H1末，渝農(nóng)商行縣域網(wǎng)點(diǎn)數(shù)達(dá)到1447家，占比82%。②渠道布局，行業(yè)領(lǐng)先：根據(jù)國家金融監(jiān)督管理總局披露數(shù)據(jù)，截至2024年1月15日，渝農(nóng)商行在重慶的機(jī)構(gòu)數(shù)目達(dá)到1749家，遠(yuǎn)超全國性銀行和當(dāng)?shù)亓硗鈨杉抑饕镜劂y行（重慶銀行、三峽銀行）。
　　財(cái)務(wù)分析：盈利中游，不良基本出清
　　渝農(nóng)商行盈利能力處于行業(yè)平均，資產(chǎn)質(zhì)量顯著改善。23Q1-3，渝農(nóng)商行ROE、ROA分別為11.7%、0.97%，基本與上市農(nóng)商行平均水平一致。
　　（1）規(guī)模：規(guī)模增速下滑。2018年，受區(qū)域經(jīng)濟(jì)下行壓力影響，規(guī)模增速大幅下行；2019-2021年，區(qū)域經(jīng)濟(jì)震蕩修復(fù)，渝農(nóng)商行規(guī)模增速有所回升；2022年以來，經(jīng)濟(jì)下行壓力再次加大，規(guī)模增速回落。
　?。?）息差：表現(xiàn)弱于同業(yè)。23H1渝農(nóng)商行凈息差1.79%，較對標(biāo)行平均低12bp，主要?dú)w因生息資產(chǎn)收益率較對標(biāo)行差距較大。①資產(chǎn)端：渝農(nóng)商行23H1生息資產(chǎn)收益率3.75%，較對標(biāo)行低28bp，主要?dú)w因貸款利率低、貸款占比低。23H1末總貸款占總資產(chǎn)的47%，占比較對標(biāo)行平均低10.4pc。23H1渝農(nóng)商行貸款平均利率較對標(biāo)行平均低35bp。展望未來，渝農(nóng)商行有望通過逐步優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，支撐息差。以23H1數(shù)據(jù)靜態(tài)測算，如渝農(nóng)商行的貸款占比，提升至對標(biāo)行平均水平（即日均貸款占生息資產(chǎn)比例由48.5%提升至57.3%），則渝農(nóng)商行的息差將提升13bp至1.92%。②負(fù)債端：渝農(nóng)商行23H1計(jì)息負(fù)債成本率2.05%，較對標(biāo)行平均優(yōu)16bp，主要?dú)w因存款利率低。23H1，渝農(nóng)商行存款利率1.91%，較對標(biāo)行平均優(yōu)29bp，主要得益于其個人存款占比高、成本低。
　　（3）減值：不良基本出清。（1）資產(chǎn)質(zhì)量顯著改善。渝農(nóng)商行不良率、關(guān)注率分別由2020年末的1.31%、2.36%，大幅下降至2023H1末的1.21%、1.14%，不良TTM生成率由2021Q1的2.76%逐季震蕩下行至2023Q3的1.01%，不良生成水平較對標(biāo)行的差距，由2021Q1的144bp，收窄至2023Q3的5bp。（2）主動卸包袱調(diào)結(jié)構(gòu)。①卸包袱：渝農(nóng)商行2020年開始主動加大不良處置力度，2020年、2021年測算的核銷轉(zhuǎn)出率均超過100%，2022年達(dá)到97%。②調(diào)結(jié)構(gòu)：2020年末渝農(nóng)主要不良貸款集中在制造業(yè)、批零兩大行業(yè)，不良率分別為4.85%、8.02%，而到2023H1末，制造業(yè)、批零的不良率分別下降至0.99%、4.23%；制造業(yè)、批零貸款占比分別由2018年末的16.7%、5.0%下降至9.6%、2.5%。
　　轉(zhuǎn)型發(fā)展：區(qū)位修復(fù)，高股息低估值
　　交易面，渝農(nóng)商行高股息、低估值特征明顯，在當(dāng)前資產(chǎn)荒壓力持續(xù)的背景下，有望迎來行情?；久妫遛r(nóng)商行有望享有重慶經(jīng)濟(jì)改善的“正向期權(quán)”。
　?。?）交易面：高股息低估值。截至2024年2月8日收盤，渝農(nóng)2023Q3 PB估值僅0.43x，低于農(nóng)商行、上市銀行平均的0.57x、0.55x；我們測算23E股息率6.7%，處于上市農(nóng)商行首位，高于上市銀行平均的5.2%，股息性價比極高。
　?。?）基本面：受益經(jīng)濟(jì)修復(fù)。①經(jīng)濟(jì)有望修復(fù)：2022年新一任市委管理班子落定之后，重慶市提出了進(jìn)取的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，并出臺多項(xiàng)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的舉措，經(jīng)濟(jì)動能修復(fù)抓手明確。根據(jù)2023年重慶市政府工作報(bào)告，到2027年力爭重慶地區(qū)生產(chǎn)總值邁上4萬億元臺階，較2022年的年化增速達(dá)到6.5%，較2018-2022年的地區(qū)GDP年化增速提速1.1pc。②渝農(nóng)充分受益：隨著重慶穩(wěn)增長政策發(fā)力，渝農(nóng)商行規(guī)模擴(kuò)張有望提速、減值壓力有望改善，疊加城投地產(chǎn)壓力可控，充分享受重慶經(jīng)濟(jì)改善的“正向期權(quán)”。
　　盈利預(yù)測與投資建議
　　渝農(nóng)商行是深耕重慶的高股息農(nóng)商行，存量不良包袱已基本出清，有望享有重慶經(jīng)濟(jì)改善的“正向期權(quán)”。預(yù)計(jì)渝農(nóng)商行2023-2025年歸母凈利潤增速為8.4%/9.3%/12.3%，對應(yīng)BPS為10.17/10.94/11.82元。截至2024年2月8日，渝農(nóng)商行現(xiàn)價為4.37元/股，對應(yīng)2024年P(guān)B為0.40倍；目標(biāo)價為5.27元/股，對應(yīng)2024年P(guān)B為0.48倍，現(xiàn)價空間21%，首次覆蓋，給予“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　宏觀經(jīng)濟(jì)失速，不良大幅爆發(fā)；化債方