>> 浙商證券-瑞豐銀行(601528)首次覆蓋報(bào)告：深耕本地的成長(zhǎng)型農(nóng)商行-240216
| 上傳日期： |
2024/2/17 |
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pdf 共21頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入（首次） |
作者： |
梁鳳潔 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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瑞豐銀行是一家深耕本土、善做小微的優(yōu)質(zhì)農(nóng)商行，受益于本地旺盛信貸需求、省內(nèi)眾多優(yōu)質(zhì)農(nóng)商行可供投資，公司成長(zhǎng)路線清晰、盈利增長(zhǎng)確定性強(qiáng)。
公司畫像：深耕本地的農(nóng)商行
?。?）公司沿革：深耕小微七十載。瑞豐銀行是浙江首家上市農(nóng)商行，公司前身最早可追溯至1952年成立的紹興縣首家農(nóng)村信用互助組，至今有70余年歷史。
?。?）治理結(jié)構(gòu)：管理層年富力強(qiáng)。①民企股東主導(dǎo)。公司無控股股東、實(shí)控人。23Q3末前十大股東中，民營股東占9席。②高管年富力強(qiáng)。管理層平均年齡48歲?，F(xiàn)任董事長(zhǎng)吳智暉先生曾在嵊州農(nóng)商行、新昌農(nóng)商行、諸暨農(nóng)商行任董事長(zhǎng)?，F(xiàn)任行長(zhǎng)陳鋼梁先生曾在紹興縣信用聯(lián)社、紹興縣農(nóng)村合作銀行（均為瑞豐銀行前身）、瑞豐銀行工作多年。核心高管擁有豐富的小微業(yè)務(wù)管理經(jīng)驗(yàn)。
?。?）區(qū)域特征：小微經(jīng)濟(jì)排頭兵。①經(jīng)濟(jì)質(zhì)地。23A柯橋區(qū)GDP總量、GDP增速均位居紹興市各區(qū)縣之首。②信貸需求?？聵騾^(qū)信貸需求大、增速快，近1/3的貸款為小微企業(yè)貸款。③競(jìng)爭(zhēng)壓力。國有銀行下沉幅度相對(duì)低，與柯橋經(jīng)濟(jì)體量相近的3個(gè)區(qū)/縣，國有行網(wǎng)點(diǎn)均值為130家，而柯橋的國有行網(wǎng)點(diǎn)數(shù)為98家。
（4）經(jīng)營模式：深耕本地的客群。①深耕柯橋本地。23Q2末，瑞豐銀行共有107家網(wǎng)點(diǎn)，88家位于柯橋區(qū)，在柯橋區(qū)的貸款市占率21.2%。②服務(wù)全量客戶。與多地下沉的“常熟模式”不同，瑞豐銀行客戶群體范圍廣、戶均規(guī)模高，各類客群的規(guī)模差異明顯。2022年末瑞豐銀行個(gè)人經(jīng)營性貸款戶均規(guī)模61萬，約為常熟銀行的兩倍。2022年末瑞豐銀行的小微企業(yè)貸款、個(gè)人經(jīng)營性貸款（普惠條線）、微貸的戶均貸款規(guī)模約為550萬、48萬、45萬。③打造品牌優(yōu)勢(shì)。瑞豐銀行通過標(biāo)準(zhǔn)化審批機(jī)制，快速為小微主體提供資金支持，塑造品牌優(yōu)勢(shì)。④獲取省行支持。瑞豐銀行背靠浙江農(nóng)商聯(lián)合銀行，獲取管理、科技等方面支持。
盈利特征：杠桿低、不良改善
瑞豐銀行ROE低于同業(yè)，源于杠桿低、ROA優(yōu)勢(shì)降低。23Q1~3的ROE低于同業(yè)1pc，劣勢(shì)較22A擴(kuò)大。ROA優(yōu)勢(shì)降低，源于息差優(yōu)勢(shì)收窄、信用成本較高。
（1）規(guī)模：規(guī)模小增速快。23Q3末資產(chǎn)1923億元，僅大于江陰銀行。23Q3末資產(chǎn)同比增長(zhǎng)21%，增速板塊第一。近五年資產(chǎn)復(fù)合增速14%，高于同業(yè)3pc。
（2）息差：同業(yè)平均水平。23H1凈息差1.86%，處于同業(yè)平均水平。近3年，息差優(yōu)勢(shì)收窄，源于資產(chǎn)收益率優(yōu)勢(shì)下降。①資產(chǎn)端，23H1資產(chǎn)收益率4.03%，較同業(yè)優(yōu)勢(shì)收窄至10bp，源于零售貸款占比、收益率均下降。23Q2末零售貸款占比較21Q4末下降10pc，零售貸款占比優(yōu)勢(shì)較21Q4末收窄9pc。23H1零售貸款收益率較同業(yè)優(yōu)勢(shì)，較22A收窄51bp至3bp。②負(fù)債端，負(fù)債成本率2.25%，高于同業(yè)平均水平19bp，源于存款成本高、占比大。23H1存款成本率2.30%，較同業(yè)平均高54bp，23Q2末存款占計(jì)息負(fù)債的82%，高于同業(yè)平均6pc。
?。?）非息：中收表現(xiàn)較弱。23Q1~3非息收入占總資產(chǎn)的0.44%，低于同業(yè)平均2bp。其中，中收占比低于同業(yè)平均13bp，其他非息占比優(yōu)于同業(yè)平均11bp。
?。?）費(fèi)用：低于可比同業(yè)。與善做小微的常熟、港行類似，瑞豐銀行的人均資產(chǎn)較低，工資占資產(chǎn)比重高。但受益于浙江農(nóng)商聯(lián)合銀行在金融科技、人才培訓(xùn)等方面支持，23Q1~3瑞豐銀行成本收入比僅30.6%，低于可比同業(yè)平均水平。
?。?）減值：資產(chǎn)質(zhì)量改善。23H1信用成本率0.84%，與常熟相近。近年來瑞豐在資產(chǎn)質(zhì)量改善情況下，主動(dòng)提升風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力，增厚撥備。①資產(chǎn)質(zhì)量改善。23Q3末不良率、關(guān)注率0.98%、1.30%，較19Q4下降37bp、24bp。23H1不良生成率、真實(shí)不良生成率0.62%、0.58%，較19A下降19bp、28bp。②增厚撥備。23Q3末撥備覆蓋率較19Q4末提升56pc，與行業(yè)平均差距較19Q4末收窄27pc。
未來展望：成長(zhǎng)路徑清晰明確
（1）五年再造一個(gè)瑞豐：市場(chǎng)擔(dān)心瑞豐銀行未來成長(zhǎng)空間有限，我們認(rèn)為瑞豐銀行資產(chǎn)規(guī)模有望五年翻倍。主要考慮：①五年規(guī)劃明確。2023年初確立新五年規(guī)劃，2024~2027年資產(chǎn)、貸款復(fù)合增速有望達(dá)到13%、15%。②信貸需求旺盛。近五年柯橋區(qū)貸款增速20%左右，本地旺盛信貸需求支持規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。
（2）投資省內(nèi)優(yōu)質(zhì)農(nóng)商：市場(chǎng)擔(dān)心瑞豐銀行投資農(nóng)商行的機(jī)會(huì)有限，我們認(rèn)為機(jī)會(huì)較多。主要考慮：①省內(nèi)優(yōu)質(zhì)農(nóng)商行很多。2022年68家浙江省內(nèi)樣本農(nóng)商行平均ROE為11.5%，高于瑞豐0.8pc，平均不良率為0.78%，低于瑞豐30bp。②瑞豐銀行有能力投資。瑞豐銀行是浙江唯一上市農(nóng)商行，在浙江農(nóng)信體系占據(jù)重要地位。23Q3末核心一級(jí)資本充足率13.0%，處于較高水平。③浙江省內(nèi)農(nóng)商行的投資性價(jià)比高。以瑞豐銀行投資永康農(nóng)商行為例，2022年12月，瑞豐銀行以0.59倍PB的價(jià)格，受讓永康農(nóng)商行5.16%股權(quán)，成為其第一大股東。我們測(cè)算，此次參股貢獻(xiàn)2022A瑞豐銀行ROE約0.8pc。
盈利預(yù)測(cè)與估值
預(yù)計(jì)瑞豐銀行2023-2025年歸母凈利潤增速為13.25%/10.53%/10.01%，對(duì)應(yīng)BPS為8.42/9.26/10.19元。截至2024年2月8日，現(xiàn)價(jià)為5.06元/股，對(duì)應(yīng)2024年P(guān)B為0
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