>> 華西證券-澳優(yōu)(1717.HK)集優(yōu)聚力，且行且成長(zhǎng)-240222
| 上傳日期： |
2024/2/22 |
大小： |
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pdf 共6頁(yè) |
來(lái)源： |
華西證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
增持 |
作者： |
寇星 |
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事件概述
2024年1月17日國(guó)務(wù)院新聞辦公室舉行新聞發(fā)布會(huì)，全年出生人口902萬(wàn)人，人口出生率為6.39‰，同比下降5.6%，雖然人口下降趨勢(shì)仍在繼續(xù)，但相較疫情三年有所恢復(fù)，此外根據(jù)公司公告，2023年9月12日，澳優(yōu)發(fā)布人事變動(dòng)，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)顏衛(wèi)彬等人離職，伊利高管團(tuán)隊(duì)“接棒”。
分析判斷:
23H1嬰配份額相對(duì)穩(wěn)定，營(yíng)養(yǎng)品表現(xiàn)亮眼，但23年業(yè)績(jī)依然承壓
據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，23H1牛奶粉行業(yè)銷售額同比-14.0%，羊奶粉行業(yè)銷售額同比-14.7%，嬰配粉行業(yè)受中國(guó)出生率下降影響明顯。據(jù)公司中報(bào)，配方奶粉收入27.7億元，同比-6.8%（國(guó)內(nèi)/海外分別同比10.6%/+117.5%），下滑速度慢于行業(yè)整體；其中（1）牛奶粉收入12.6億元，同比+2.4%，基于23Q2公司對(duì)海普諾凱的整合和成本控制初見(jiàn)成效；（2）羊奶粉收入15.0億元，同比-13.3%（國(guó)內(nèi)/海外分別同比20.4%/+117.5%），核心品牌佳貝艾特海外業(yè)務(wù)發(fā)展較好。我們認(rèn)為在國(guó)內(nèi)出生人口下降以及新國(guó)標(biāo)正式實(shí)施的大背景下，公司積極調(diào)整銷售策略，市場(chǎng)份額相對(duì)穩(wěn)定（據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)同比-0.02pcts），其中佳貝艾特產(chǎn)品依舊保持著羊奶粉賽道的領(lǐng)頭地位。以中國(guó)終端動(dòng)銷銷售量增幅計(jì)算，上半年佳貝艾特同比提升份額2.4pcts；以終端動(dòng)銷銷售額增幅計(jì)算，佳貝艾特市占比則由26.6%進(jìn)一步擴(kuò)大至27.2%。同時(shí)，佳貝艾特于近期正式獲得美國(guó)FDA的注冊(cè)許可，促進(jìn)未來(lái)國(guó)際化發(fā)展迎來(lái)新的篇章。145802
營(yíng)養(yǎng)品表現(xiàn)出色，23H1收入1.5億元，同比+88.8%。我們認(rèn)為主因核心益生菌產(chǎn)品愛(ài)益森同比+36.3%，公司提前布局益生菌業(yè)務(wù)，加大投資并合并錦旗生物獲益，預(yù)計(jì)營(yíng)養(yǎng)品業(yè)務(wù)有望恢復(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。23年全年行業(yè)需求疲軟和市場(chǎng)激烈競(jìng)爭(zhēng)下，我們判斷23年羊奶粉高單位下滑，牛奶粉中單位數(shù)下滑；全年整體收入低個(gè)位數(shù)下滑。
伊利并購(gòu)后有望持續(xù)釋放利潤(rùn)彈性，24年預(yù)計(jì)收入利潤(rùn)轉(zhuǎn)好
23H1公司毛利率42.0%，同比-5.6pcts。我們認(rèn)為清庫(kù)存、持續(xù)提高自有品牌經(jīng)銷商折扣以及歐元兌人民幣升值等原因使得毛利率下降。銷售/管理費(fèi)用率分別27.4%/7.9%，同比-3.9/-0.2pcts，我們認(rèn)為主因公司實(shí)施有效的費(fèi)用控制措施，尤其是將兩個(gè)牛奶粉分部合并，其他開(kāi)支整體下降；凈利率5.0%，同比-0.2pcts，費(fèi)用率下降幾乎被毛利率抵消，盈利能力較穩(wěn)定。根據(jù)每日經(jīng)濟(jì)新聞，2023年9月12日，伊利入駐后澳優(yōu)高管“換血”，在科研協(xié)作、供應(yīng)協(xié)同、品項(xiàng)擴(kuò)展、品牌提振、效率提升等方面進(jìn)行了深度協(xié)同。同時(shí)，公司與伊利財(cái)務(wù)訂立金融服務(wù)框架協(xié)議以及供應(yīng)框架協(xié)議的補(bǔ)充協(xié)議，我們預(yù)計(jì)未來(lái)會(huì)在優(yōu)化市場(chǎng)費(fèi)用投放和促銷方面取得一定成果，我們預(yù)計(jì)23年銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用率穩(wěn)中有所下降，整體利潤(rùn)存在一定彈性空間；同時(shí)，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2023年中國(guó)新生人口902萬(wàn)，高于市場(chǎng)預(yù)期，同比降幅有所恢復(fù)，再加上經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，企業(yè)穩(wěn)定修復(fù)，我們認(rèn)為24年收入利潤(rùn)有望轉(zhuǎn)好。
擴(kuò)充產(chǎn)品組合，不斷強(qiáng)化科研實(shí)力，加快“走出去”步伐
2023年上半年公司陸續(xù)推出以“雙微小分子”為核心特點(diǎn)，選用A2蛋白奶源，搭配13種關(guān)鍵營(yíng)養(yǎng)元素的海普諾凱1897荷致白金版、以免疫營(yíng)養(yǎng)為重點(diǎn)的新品佳貝艾特悅護(hù)嬰幼兒配方羊奶粉、海普諾凱1897荷致4段配方的包裝更新和配方升級(jí)以及澳優(yōu)旗下的兩款特殊醫(yī)學(xué)用途食品“康素得”成功上市。產(chǎn)品功能差異化明顯，滿足不同階段和人群需求。
澳優(yōu)一直以科研為抓手，深耕營(yíng)養(yǎng)健康研究。23年上半年，佳貝艾特聯(lián)合中國(guó)檢驗(yàn)檢疫科學(xué)研究院起草的團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)“羊乳基嬰兒配方食品乳清蛋白含量檢測(cè)方法－毛細(xì)管凝膠電泳法”獲批立項(xiàng)，彌補(bǔ)市場(chǎng)上專門針對(duì)羊乳基嬰兒配方乳粉檢測(cè)方法的空白；作為10歲以上進(jìn)食受限、消化吸收障礙、代謝紊亂等人群營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充品“康素得臻膳”和“康素得舒膳”也獲得注冊(cè)批件。
2023年11月澳優(yōu)第六次參加進(jìn)博會(huì)，一方面在全球范圍內(nèi)開(kāi)展供應(yīng)鏈布局，在海外市場(chǎng)收購(gòu)和建廠，全球范圍內(nèi)吸納人才；另一方面持續(xù)開(kāi)拓海外市場(chǎng)（2022年佳貝艾特在歐洲、美國(guó)、墨西哥等海外市場(chǎng)營(yíng)收同比+21.8%）。
投資建議
展望全年，收入端嬰配粉業(yè)務(wù)在經(jīng)過(guò)整合調(diào)整后市場(chǎng)份額有望穩(wěn)中有升，營(yíng)養(yǎng)品業(yè)務(wù)提前布局當(dāng)下高增成為額外增長(zhǎng)點(diǎn)；利潤(rùn)端并購(gòu)、整合、合作協(xié)議等多管齊下，我們?nèi)匀豢春妙^部企業(yè)在行業(yè)低谷期未來(lái)的利潤(rùn)彈性?；诠局袌?bào)更新盈利預(yù)測(cè)，2023-24年收入預(yù)測(cè)102/115億元下調(diào)至75/80億元，新增25年收入預(yù)測(cè)84億元；歸母凈利由8.7/10.8億元下調(diào)至1.7/3.1億元，新增25年歸母凈利5.0億元；EPS由0.48/0.60元下調(diào)至0.10/0.17元，新增25年EPS為0.28元。重點(diǎn)關(guān)注奶粉國(guó)產(chǎn)替代持續(xù)加速，未來(lái)可期。2024年02月22日收盤價(jià)2.61HKD對(duì)應(yīng)P/E分別為24/13/8倍（港幣兌人民幣匯率0.9194），維持增持評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
新生兒人口數(shù)量持續(xù)下降風(fēng)險(xiǎn)；食品安全風(fēng)險(xiǎn)；原奶價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)激烈?guī)?lái)的風(fēng)險(xiǎn)等。
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