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澳博控股：維持買入，目標(biāo)價(jià)3.7港元，對(duì)應(yīng)25年EV/EBITDA為8.3x
　　澳博控股發(fā)布23Q4財(cái)報(bào)，凈收入6393百萬(wàn)港元，環(huán)比+9%；經(jīng)調(diào)整EBITDA為700百萬(wàn)港元，環(huán)比+24%，恢復(fù)至19年的59%；EBITDAMargin為10.9%，對(duì)比19Q4/23Q3的11.5%/9.6%。我們預(yù)測(cè)澳博控股24/25博彩毛收入為285.47/328.33億港元，恢復(fù)至19年的71%/82%，其中，VIP恢復(fù)至19年的19%/21%，中場(chǎng)恢復(fù)至19年的95%/110%，老虎機(jī)恢復(fù)至19年的175%/192%；24/25年經(jīng)調(diào)整EBITDA為37.97/48.45億港元，EBITDAmargin分別為13.0%/14.5%。我們認(rèn)為上葡京爬坡值得期待，但其地理位置導(dǎo)致依賴公共交通的游客較難前往，增加發(fā)財(cái)巴班次或能有效解決問(wèn)題。
　　23Q4博彩收入恢復(fù)不及行業(yè)，中場(chǎng)業(yè)務(wù)仍有提升空間
　　澳博控股23Q4博彩毛收入6299百萬(wàn)港元，恢復(fù)至19Q4的63%（對(duì)比行業(yè)75%）；VIP為509百萬(wàn)港元，恢復(fù)至19Q4的15%（對(duì)比行業(yè)39%），同比+623%，環(huán)比+52%；中場(chǎng)為5300百萬(wàn)港元，恢復(fù)至19Q4的83%（對(duì)比行業(yè)107%)，同比+320%，環(huán)比+8%；老虎機(jī)為490百萬(wàn)港元，恢復(fù)至19Q4的156%（對(duì)比行業(yè)77%），同比+379%，環(huán)比-2%。按物業(yè)，23Q4上葡京凈收入1156百萬(wàn)港元，EBITDA為2百萬(wàn)港元，EBITDAMargin為0.2%；新葡京凈收入為1795百萬(wàn)港元，占總凈收入的28.1%，EBITDA為479百萬(wàn)港元（19年同期的91%），EBITDAMargin為26.7%。
　　非博彩發(fā)力見(jiàn)成效，新葡京EBITDA利潤(rùn)率持續(xù)改善，上葡京轉(zhuǎn)正
　　澳博積極發(fā)展非博彩業(yè)務(wù)助力EBITDAMargin繼續(xù)向好，1月14日TVB《萬(wàn)千星輝頒獎(jiǎng)典禮2023》在上葡京舉行；上葡京的「武術(shù)天下」和「AI樂(lè)園」主題體驗(yàn)館在1月24日開(kāi)幕；2月14日MC張?zhí)熨x在上葡京大禮堂舉辦音樂(lè)會(huì)。新葡京EBITDA利潤(rùn)率自23Q2（21.5%）超過(guò)19年同期水平以來(lái)持續(xù)改善；23Q4上葡京EBITDA首度轉(zhuǎn)正，爬坡初見(jiàn)成效。
　　澳門向非博彩經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型已初見(jiàn)成效，但博彩業(yè)后續(xù)會(huì)否也丁財(cái)兩旺？
　　23年訪澳旅客量達(dá)2823萬(wàn)人；非博彩消費(fèi)總額達(dá)712.5億澳元，恢復(fù)至19年的111.2%。澳門23年舉辦會(huì)展1139項(xiàng)，同比+140%，恢復(fù)至19年的74.2%，但博彩收入僅恢復(fù)至19年62%水平。24年春節(jié)期間訪澳旅客136萬(wàn)人（前七日共計(jì)123萬(wàn)人，恢復(fù)至19年103%），日均近17萬(wàn)人，恢復(fù)至19年99%，但二月博彩收入僅恢復(fù)至19年73%。另外，24年2月9日，中國(guó)與新加坡互免簽證，3月1日，中泰互免簽證正式生效，我們認(rèn)為伴隨對(duì)華免簽隊(duì)伍不斷壯大，疊加國(guó)際航班運(yùn)力恢復(fù)（民航局預(yù)計(jì)24年約達(dá)疫情前80%），東南亞等熱門景點(diǎn)將對(duì)澳門旅游形成競(jìng)爭(zhēng)。澳門政府預(yù)計(jì)24年訪澳客流3300萬(wàn)人，GGR 2100億澳門元。我們預(yù)計(jì)行業(yè)GGR24/25年恢復(fù)至19年的81%/91%，即2354/2649億澳門元，VIPGGR恢復(fù)至19年的40%/45%，中場(chǎng)及老虎機(jī)GGR恢復(fù)至19年的116%/130%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策落地不及預(yù)期，測(cè)算存在誤差，海外博彩市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。