>> 華泰證券-宏觀視角：為何日央行17年來首次加息但日元跌破150？-240319
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2024/3/20 |
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華泰證券 |
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作者： |
易峘 |
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總結(jié)：
日央行宣布17年來首次加息。3月19日，日央行將政策利率上調(diào)10bp至0%，并在名義上退出維持了17年的收益率曲線控制政策。雖然議息會(huì)議前市場(chǎng)3月的加息概率不到100%，對(duì)日央行行動(dòng)偏謹(jǐn)慎已有預(yù)期，但議息會(huì)議后，日債利率仍下跌，日元再度跌破150（日元兌1美元）關(guān)口。
為何日央行加息但日元走弱？主要是由于1）日央行維持了此前購(gòu)買國(guó)債的節(jié)奏，并未實(shí)質(zhì)意義上退出YCC、且繼續(xù)較快擴(kuò)表，不支持日元基本面；2）日央行行長(zhǎng)植田對(duì)繼續(xù)加息的前瞻指引偏鴿派，進(jìn)一步壓低了日債收益率。
總體而言，日央行雖然向貨幣政策正?；~出了一步，但這一步極為謹(jǐn)慎，且對(duì)目前的再通脹局勢(shì)顯出極為“呵護(hù)”，對(duì)加息非常耐心的立場(chǎng)。由此，市場(chǎng)對(duì)今年日央行加息預(yù)期回落，日債收益率曲線全線下移。很明顯，長(zhǎng)期通縮后，日央行對(duì)收緊貨幣政策有較大顧慮，貨幣政策正常化可能是“走一步，看兩步”，由于購(gòu)買國(guó)債這個(gè)工具并未退出，在國(guó)債收益率上升較快的時(shí)候還可能再度放松政策。于是，市場(chǎng)對(duì)美日利差收窄的預(yù)期回落，持有日元的預(yù)期機(jī)會(huì)成本再度上升。
具體看：
1.日央行政策組合總體為“鴿派加息”。
今天日本央行議息會(huì)議正式啟動(dòng)貨幣政策正常化：加息10bp，政策利率回到0；名義上取消收益率曲線控制（YCC），但仍維持此前6萬(wàn)億日元/月的國(guó)債購(gòu)買——所以實(shí)質(zhì)上保留了對(duì)國(guó)債市場(chǎng)的干預(yù)。同時(shí)，日央行宣布停止購(gòu)買ETF和J-REITs，且1年內(nèi)停止購(gòu)買商業(yè)票據(jù)和企業(yè)債券。本次加息為2007年以來首次，標(biāo)志著日本成為全球最后一個(gè)退出負(fù)利率的國(guó)家（圖表1）。
2.市場(chǎng)表現(xiàn)反應(yīng)顯示，日央行總體政策收緊程度不及預(yù)期。
日央行鴿派加息后，日元貶值，長(zhǎng)端日債利率回落，股市上漲。而這一趨勢(shì)在行長(zhǎng)植田答記者問有所加劇。截至3月19日18:00，相比于會(huì)前，日元貶值1%左右至150.6，10年期日債收益率下行2bp至0.74%，日經(jīng)225指數(shù)上漲1.2%；全年加息幅度下降1bp至26bp（圖表4）。
3.利率指引方面，植田沒有給出明確的前瞻指引，比市場(chǎng)預(yù)期更為鴿派。
植田和男表示，負(fù)利率和YCC已經(jīng)完成了歷史使命，日央行加息預(yù)計(jì)對(duì)存款和貸款利率的影響有限。根據(jù)當(dāng)前的增長(zhǎng)和通脹展望，日央行不會(huì)快速連續(xù)加息。日央行將根據(jù)價(jià)格和增長(zhǎng)前景來確定未來合意的利率水平，但是對(duì)于未來的利率路徑，植田和男沒有明確表態(tài)。一方面，植田和男強(qiáng)調(diào)，存在通脹不達(dá)標(biāo)的可能性，且日本通脹預(yù)期距離2%的目標(biāo)仍然有一定的差距，日央行仍然需要維持寬松的政策立場(chǎng)。另一方面，植田和男也表示，如果未來通脹預(yù)測(cè)出現(xiàn)更大上行風(fēng)險(xiǎn)，可能導(dǎo)致加息。對(duì)于購(gòu)債，植田和男表示，未來會(huì)考慮削減購(gòu)債，但是對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債表還沒有計(jì)劃。
4.對(duì)基本面的判斷謹(jǐn)慎樂觀，認(rèn)為實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)仍有不確定性——所以此后對(duì)緊縮型政策的推出將較謹(jǐn)慎，或者有對(duì)沖。
通脹方面，日央行認(rèn)為，盡管遭遇一些逆風(fēng)，但日本經(jīng)濟(jì)仍在持續(xù)修復(fù)，進(jìn)口價(jià)格對(duì)通脹的推升或邊際走弱，日本政府能源補(bǔ)貼退坡以及服務(wù)業(yè)通脹仍有一定支撐，核心CPI（剔除新鮮食品）在2024財(cái)年仍將高于2%。往前看，隨著產(chǎn)出缺口轉(zhuǎn)正、中長(zhǎng)期通脹預(yù)期和工資增速回升，通脹可能繼續(xù)向2%的目標(biāo)趨近。上周五公布的春斗工資增速超預(yù)期升至5.3%（參見《日本“春斗”工資漲幅超預(yù)期，關(guān)注3月日央行議息》，2024/3/17），日央行確認(rèn)日本實(shí)現(xiàn)工資-通脹的良性循環(huán)，但即使春斗工資增長(zhǎng)達(dá)到80年代來高點(diǎn)，日央行對(duì)實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)，維持通脹預(yù)期方面仍然有保留，可見央行態(tài)度之謹(jǐn)慎。增長(zhǎng)方面，就業(yè)和收入溫和改善，消費(fèi)仍有韌性；國(guó)內(nèi)企業(yè)盈利和商業(yè)預(yù)期持續(xù)改善將支持固定資產(chǎn)投資；住宅投資持續(xù)偏弱，公共部門投資也可能放緩。
5.往前看，預(yù)計(jì)日央對(duì)再通脹維持“極度呵護(hù)”的態(tài)度、并視拉長(zhǎng)再通脹周期為宏觀調(diào)控首要任務(wù)。所以，加息和削減購(gòu)買國(guó)債的速度均將較為緩慢。
操作上，日央行可能緩慢、謹(jǐn)慎推進(jìn)貨幣政策正?；?，維持真實(shí)利率大幅為負(fù)（圖表6），以拉長(zhǎng)再通脹周期。所以，日央行大概率將觀察本次加息后的具體傳導(dǎo)和基本面變化，再謹(jǐn)慎決定下一步走勢(shì)。目前，日本私有企業(yè)和居民部門均處于“凈現(xiàn)金”狀態(tài)，加息對(duì)私有部門現(xiàn)金流影響總體較為積極。而由于政府債務(wù)率較高，日央行本次加息+買國(guó)債的組合主要旨在減少加息對(duì)政府現(xiàn)金流的影響，并保持資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張以支撐通脹預(yù)期。
6.對(duì)資產(chǎn)價(jià)格影響偏正面，尤其是出口相關(guān)板塊及日元計(jì)價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格。
由于日本央行名義加息，但實(shí)際意義上對(duì)名義增長(zhǎng)、通脹預(yù)期、及資產(chǎn)價(jià)格“呵護(hù)有加”，超鴿派加息不僅沒有降低日本風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的吸引力，反而加持了市場(chǎng)對(duì)再通脹周期的信心。如我們?cè)凇稙楹稳毡窘?jīng)濟(jì)“衰退”但股市表現(xiàn)強(qiáng)勁？》（2024/3/4）中所分析，一方面，小幅加息對(duì)日本國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的影響微乎其微，尤其是日央行繼續(xù)購(gòu)買國(guó)債的背景下。居民、企業(yè)負(fù)債水平降至較低位置，而資產(chǎn)中現(xiàn)金和存款占比較高（圖表7-圖表8），加息對(duì)居民、企業(yè)的收入擠壓有限，
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