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2023公司實(shí)現(xiàn)營收74.03億元（同比-8.44%），歸母凈利-0.46億元、扣非歸母凈利-0.68億元。單23Q4實(shí)現(xiàn)營收20.19億元（同比-8.1%），歸母凈利0.23億元（同比-82.9%），扣非歸母凈利0.10億元（同比-92.1%），Q4環(huán)比扭虧為盈。24Q1公司實(shí)現(xiàn)營收16.90億元（同比+3.97%），歸母凈利潤為4253.01萬元（同比+482.4%），扣非歸母凈利潤24Q1業(yè)績環(huán)比持續(xù)改善。
　　23Q4環(huán)比扭虧為盈，24年同比復(fù)蘇可期
　　分產(chǎn)品看，2023年公司白卡紙/熱敏、熱升華轉(zhuǎn)印紙/不干膠產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)營收36.20/16.98/12.52億元，同比分別-14.89%/-7.77%/+11.28%，公司白卡紙/熱敏、熱升華轉(zhuǎn)印紙/不干膠產(chǎn)品毛利率分別為-0.2%/15.8%/5.8%，同比分別12.30pct/+0.03pct/-5.61pct。白卡紙/熱敏、熱升華轉(zhuǎn)印紙/不干膠產(chǎn)品銷量分別為57.20/21.13/9.41萬噸，同比分別-6.7%/+7.2%/+2.3%，噸售價(jià)分別為6329/8036/13302元/噸，同比分別-8.82%/-13.95%/+7.81%。公司主要產(chǎn)品白卡紙利潤有所下滑主要系終端市場需求疲軟，行業(yè)新增產(chǎn)能投放導(dǎo)致市場供需嚴(yán)重失衡，疊加木漿價(jià)格大幅波動(dòng)產(chǎn)品價(jià)格有所下調(diào)，且2023Q1-Q3仍消耗部分庫存高價(jià)化機(jī)漿盈利改善滯后，23Q4高價(jià)漿已經(jīng)基本消化完畢，熱轉(zhuǎn)印、熱升華等特種紙品類價(jià)格有所回暖，23Q4扭虧為盈，24Q1原材料成本繼續(xù)降低，業(yè)績環(huán)比上行、同比表現(xiàn)靚麗。2024年3月以來漿價(jià)震蕩走強(qiáng)，公司主要產(chǎn)品轉(zhuǎn)印紙發(fā)布1000元/噸漲價(jià)函，考慮運(yùn)輸及庫存周期，預(yù)計(jì)2024Q2成本波動(dòng)幅度較為可控，隨需求修復(fù)公司業(yè)績有望同比復(fù)蘇。
　　24Q1、盈利能力費(fèi)用率穩(wěn)定，現(xiàn)金流環(huán)比改善
　　（1）利潤率：23年公司實(shí)現(xiàn)毛利率6.36%（同比-7.85pct），實(shí)現(xiàn)歸母凈利率0.62%（同比-5.41pct）。24Q1公司實(shí)現(xiàn)毛利率14.03%（同比+4.03pct、環(huán)比+6.99pct），24Q1歸母凈利率2.52%（同比+1.28pct、環(huán)比+1.37pct），盈利能力環(huán)比持續(xù)改善。
　?。?）期間費(fèi)用率：23年期間費(fèi)用率為9.33%（同比+1.58pct），其中銷售費(fèi)用率為1.09%（同比+0.13pct），管理與研發(fā)費(fèi)用率為8.25%（同比+1.29pct)，財(cái)務(wù)費(fèi)用率為0.00%（同比+0.16pct），系借款籌資規(guī)模增加，利息支出增加。
　?。?）營運(yùn)效率與現(xiàn)金流：23年公司應(yīng)收賬款及票據(jù)9.37億元（同比+0.46億元），應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)44.44天（同比+7.50天），應(yīng)付票據(jù)及賬款合計(jì)15.81億元（同比+4.60億元），應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)43.43天（同比+7.61天）。存貨10.34億元（同比-0.52億元），存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)55.03天(同比+5.49天）?，F(xiàn)金流方面，23年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為-2.63億元（同比-10.50億元），主要系本期凈利潤下降的影響，23年籌資性現(xiàn)金流凈額為5.39億元（同比+5.56億元），主要系項(xiàng)目投入增加，經(jīng)營現(xiàn)金流下降，借款規(guī)模加大。
　　差異化特種紙領(lǐng)軍者，產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)行中，向漿紙一體化邁進(jìn)
　　公司規(guī)劃30萬噸高檔涂布白卡紙項(xiàng)目已完成主體設(shè)備安裝，6萬噸特種紙項(xiàng)目已完成廠房封頂并啟動(dòng)設(shè)備安裝，有望于分別24年中/24年末投產(chǎn)。公司于23年6月收購湛江中紙100%股權(quán)并啟動(dòng)建設(shè)湛江中紙40萬噸化機(jī)漿項(xiàng)目，我們預(yù)計(jì)自有漿線建成后將有效平滑周期波動(dòng)。此外，公司研發(fā)投入領(lǐng)先行業(yè)，特種材料領(lǐng)域推出數(shù)碼燙畫膜、醫(yī)療膠片涂料等新產(chǎn)品，未來有望貢獻(xiàn)新利潤增長點(diǎn)。
　　盈利預(yù)測
　　由于24年行業(yè)新增投產(chǎn)規(guī)劃較多、需求修復(fù)斜率及原材料成本波動(dòng)存在不確定性，我們下調(diào)公司盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)24-26年公司營收86 /95/101億元，同比+16.56%/+10.36%/+6.23%，歸母凈利潤為1.81/3.00/3.74億元，同比+492.04%/+65.62%/+24.73%，對應(yīng)EPS為0.10/0.16/0.20元，PE為30/18/15X，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　產(chǎn)品售價(jià)大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；需求修復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；漿價(jià)大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)