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核心觀點(diǎn)：
　　1.政策基調(diào)：穩(wěn)中偏松。下半年，貨幣政策將偏向于幣值穩(wěn)定與防范金融風(fēng)險(xiǎn)兩大目標(biāo)，推測政策基調(diào)：穩(wěn)中偏松。除了上述兩個首要目標(biāo)外，多重目標(biāo)制下，貨幣政策還將兼顧以下目標(biāo)：
　　穩(wěn)增長：內(nèi)需不足仍是制約經(jīng)濟(jì)增長的核心因素，五月PMI數(shù)據(jù)顯示，長期需求不足可能向生產(chǎn)端傳導(dǎo)，如果不及時(shí)逆周期調(diào)節(jié)，可能導(dǎo)致“生產(chǎn)強(qiáng)、需求弱”的格局演變?yōu)楣┣箅p弱。
　　穩(wěn)就業(yè)：上半年，就業(yè)形勢總體改善，但從結(jié)構(gòu)上來看，國內(nèi)就業(yè)仍存在一定壓力。為實(shí)現(xiàn)“促進(jìn)高質(zhì)量充分就業(yè)”，政策將引導(dǎo)信貸資源向與新質(zhì)生產(chǎn)力有關(guān)的行業(yè)加大投放。
　　國際收支平衡：一季度，國際收支出現(xiàn)了近年來罕見的雙順差。但雙順差的基礎(chǔ)尚不牢固。下半年，在美國大選、西方央行降息異步、以及地緣政治風(fēng)波不斷的形勢下，國際收支仍將面臨一定壓力，人民幣匯率存在被動貶值的可能。
　　2.政策操作：預(yù)計(jì)總量型工具重點(diǎn)在降準(zhǔn)，而結(jié)構(gòu)性政策工具或?qū)⒅匦掳l(fā)力
　　降準(zhǔn)：下半年，流動性缺口約5000億，25BP幅度的降準(zhǔn)仍然可期。以靜態(tài)視角估算，全年需要繳準(zhǔn)的資金約為2.1萬億。上半年，“降準(zhǔn)+MLF+結(jié)構(gòu)性工具”共投放基礎(chǔ)貨幣約1.5萬億，在下半年MLF等額續(xù)作的條件下，流動性尚存5000億的缺口，可能通過降準(zhǔn)來補(bǔ)充。從節(jié)奏來看，四季度MLF到期回籠規(guī)模迅速走高，因此三季度末降準(zhǔn)落地概率較大。如果央行購債年內(nèi)落地，理論上會起到投放基礎(chǔ)貨幣的作用，但考慮到國債收益率偏低的實(shí)際，購債目標(biāo)可能聚焦短債，購債規(guī)模也將有限。
　　降息：下半年，降息概率不大。盡管實(shí)際利率處于高位，降息有利于壓降實(shí)際利率、刺激總需求。但當(dāng)前防止物價(jià)進(jìn)一步降低或許比降低名義利率更加有效，因?yàn)榻迪⑦€需綜合考慮：1）對外：穩(wěn)匯率；2）對內(nèi)：防資金空轉(zhuǎn)。另外，根據(jù)泰勒規(guī)則，在下半年CPI0.7%、通脹目標(biāo)2%、自然利率2%、產(chǎn)出缺口-0.5%的條件計(jì)算，短期政策利率目標(biāo)為1.8%，說明當(dāng)前OMO利率水平與政策目標(biāo)相符，央行沒有進(jìn)一步降息的必要。
　　結(jié)構(gòu)性工具仍將發(fā)揮重要作用。一季度，結(jié)構(gòu)性工具凈投放有限，推測可能與下列因素有關(guān)：1）階段性工具部分到期；2）新設(shè)立工具延后Q1政策發(fā)力；3）房地產(chǎn)調(diào)控重心調(diào)整，PSL投放減量。展望下半年，該工具有望再度發(fā)力：一方面，在做好金融“五篇大文章”的導(dǎo)向下，結(jié)構(gòu)性政策工具將持續(xù)發(fā)揮作用，而信貸市場司的成立則為其提供了組織保障；另一方面，“三大工程”持續(xù)發(fā)力，相關(guān)工具力不能收。
　　 3.下半年流動性展望
　　從保持幣值穩(wěn)定與防風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)出發(fā)，狹義流動性保持充裕。自去年8月央行提出“防止資金空轉(zhuǎn)”以來，狹義流動性較去年上半年邊際收緊。觀察資金利率定價(jià)特征：供給方面，在“防空轉(zhuǎn)”的要求下，央行流動性投放趨向謹(jǐn)慎，今年二季度公開市場操作均以“地量”投放為主，預(yù)計(jì)下半年仍將保持謹(jǐn)慎態(tài)度；需求方面，今年上半年，隨著政府債發(fā)行放緩，資金利率向政策利率下行考慮，說明需求端是決定資金利率走勢的核心力量。往后看，三季度將是今年政府債發(fā)行高峰，預(yù)計(jì)狹義流動性有跟隨上行的可能。
　　廣義流動性：
　　信貸進(jìn)一步分化，“企業(yè)強(qiáng)+居民弱”的信貸格局有所強(qiáng)化。在融資需求偏弱的形勢下，下半年企業(yè)部門的信貸動力有望改善，從而對信貸總量形成邊際貢獻(xiàn)。相比企業(yè)部門，居民貸款增速亦有望觸底企穩(wěn)，后續(xù)能否改善取決于樓市政策的力度及有效性。
　　社融增速年中反彈，下半年繼續(xù)向8%靠攏。預(yù)計(jì)全年四季度社融增速分別為8.7%、8.4%、8.7%、8.3%。
　　M2仍存在下行壓力，但總體將企穩(wěn)回升。上半年，M2增速迅速下行，5月已降至7%的歷史低位，年初要求的“社融與M2增速與名義GDP目標(biāo)基本匹配”，目標(biāo)已經(jīng)達(dá)成。下半年，受實(shí)體部門融資需求疲弱、“資產(chǎn)荒”限制銀行購債、國際收支順差收窄制約凈結(jié)匯等因素影響，M2增速仍存在下行壓力，但禁止手工補(bǔ)息的影響將逐漸減退，疊加政策發(fā)力，M2可能企穩(wěn)回升。
　　□結(jié)論與展望：
　　下半年，“寬貨幣+緊信用”的格局不會發(fā)生根本性變化。貨幣端，在“支持性”政策立場的保障下，央行將保持流動性合理充裕，但對于非銀主體大量持有中長期債券可能潛藏風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，說明政策會在“防風(fēng)險(xiǎn)”與“穩(wěn)增長”等多重目標(biāo)間謀求新的平衡；信用端，社融與信貸增速下滑的趨勢仍將延續(xù)，更多的變化來自于結(jié)構(gòu)方面，如果企業(yè)中長期貸款增速能夠企穩(wěn)反彈，則會對信用擴(kuò)張產(chǎn)生積極貢獻(xiàn)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)壓力超預(yù)期；海外經(jīng)濟(jì)下滑幅度超預(yù)期