>> 招商證券-2024年中期國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)展望：遵時(shí)養(yǎng)晦-240621
| 上傳日期： |
2024/6/23 |
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pdf 共16頁 |
來源： |
招商證券 |
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作者： |
張靜靜 |
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今年GDP實(shí)際增速完成5%目標(biāo)概率較大，且政策端開始兼顧跨周期。全球經(jīng)濟(jì)充滿“不確定”，中國政策“遵時(shí)養(yǎng)晦”、“因勢(shì)利導(dǎo)”。2024年下半年，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)會(huì)在堅(jiān)持既定增長(zhǎng)目標(biāo)的同時(shí)，更注重質(zhì)量和效益的平衡。低基數(shù)與廣義寬財(cái)政支持下，年內(nèi)完成5%的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)幾乎無憂。但，房地產(chǎn)政策開始由“供給端”徹底轉(zhuǎn)向“供給端+需求端”，表明政策端已經(jīng)為明年外需轉(zhuǎn)弱（參考5月7日?qǐng)?bào)告《誰來接棒出口鏈？》）提前布局、兼顧跨周期?；氐侥陜?nèi)，受“擠水分”影響，二季度GDP實(shí)際增速降至5%-5.2%；由于出口和投資韌性較強(qiáng)，三季度GDP實(shí)際增速或在5.2%；預(yù)計(jì)下半年財(cái)政支出提速，四季度GDP實(shí)際增速或在5%。
財(cái)政和內(nèi)需重點(diǎn)問題：
1）廣義財(cái)政：支出進(jìn)度加速在即。財(cái)政赤字使用進(jìn)度偏慢，新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度偏慢嚴(yán)重制約政府性基金收支進(jìn)度。預(yù)計(jì)廣義財(cái)政支出進(jìn)度將于在6月份起明顯提速，但該變化對(duì)社會(huì)資金的撬動(dòng)效應(yīng)或相對(duì)有限，今年下半年基建投資增速中樞或從9%下降至7.5%左右。
2）房地產(chǎn)：銷售端仍存壓力，但投資降幅有望收窄。4月政治局會(huì)議提出“消化存量房產(chǎn)”，地產(chǎn)收儲(chǔ)也成為了此次地產(chǎn)政策調(diào)整重要方向，“去庫存”成為當(dāng)前化解房地產(chǎn)存量風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定房?jī)r(jià)的重要一環(huán)。盡管房地產(chǎn)投資尚未回暖，但“組合拳”政策的刺激下，剔除基數(shù)效應(yīng)，開工建設(shè)有望逐步改善。此外，地產(chǎn)供求及房?jī)r(jià)企穩(wěn)是最優(yōu)過程，但并非唯一路徑，若銷售對(duì)投資拉動(dòng)仍有限，下半年通過政策直接拉動(dòng)房地產(chǎn)投資的概率或上升。
3）消費(fèi)：保持溫和復(fù)蘇，結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)突出。下半年居民邊際消費(fèi)傾向或仍保持低速運(yùn)行，終端消費(fèi)需求修復(fù)或略低于預(yù)期，兩點(diǎn)原因：第一，居民收入和預(yù)期持續(xù)修復(fù)的斜率較緩，第二，房?jī)r(jià)尚未止跌，“財(cái)富效應(yīng)”收縮影響仍在。進(jìn)一步看，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈消費(fèi)仍缺乏樂觀基礎(chǔ)，但不乏大眾消費(fèi)等亮點(diǎn)。
4）通脹：CPI、PPI溫和回升。下半年CPI同比增速整體前低后高，運(yùn)行中樞有望爬升至1%以上。豬周期即將開啟，豬價(jià)有望在三季度加速上行，帶動(dòng)CPI回暖。隨著國際油價(jià)的溫和回升及公用事業(yè)漲價(jià)，能源價(jià)格將支撐CPI向上走勢(shì)。服務(wù)業(yè)需求進(jìn)一步恢復(fù)利于核心CPI企穩(wěn)回升，但回升幅度可能有限。下半年P(guān)PI同比加速上行，增速中樞或大概率收窄至-0.5%左右。內(nèi)需對(duì)PPI的定價(jià)權(quán)大于外需，地產(chǎn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈占GDP比重高，目前對(duì)PPI拖累程度最大，下半年房地產(chǎn)投資增速降幅有進(jìn)一步收窄的基礎(chǔ)，其對(duì)PPI同比上行的負(fù)向貢獻(xiàn)也會(huì)明顯減小。
工業(yè)利潤(rùn)：增速回升，關(guān)注上中游原材料、公用事業(yè)及中游裝備制造等結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)。制約當(dāng)前工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速回升主要因素仍為PPI。今年以來PPI持續(xù)低位運(yùn)行，利潤(rùn)率回升更多依靠增加值的拉動(dòng)。展望下半年，有數(shù)條主要線索助力價(jià)格同比增速的回升。結(jié)構(gòu)上看，公用事業(yè)、中游裝備制造仍是工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的主要支撐，但上游和中游原材料的盈利或?qū)?huì)有所改善。
出口和外貿(mào)產(chǎn)業(yè)鏈：全年出口增速或接近5%。三個(gè)支持邏輯：1）全球資本開支上行和美國進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫周期；2）對(duì)“一帶一路”等非美國家或地區(qū)出口仍保持較強(qiáng)韌性；3）出口份額回落速度可控，企業(yè)出口搶跑可能性大。結(jié)構(gòu)上看，從美國的“再工業(yè)化”進(jìn)程，高通脹環(huán)境、庫存周期三方面分析，我國對(duì)美國的上游材料、中游的機(jī)械與電子、電氣產(chǎn)品，下游的家具及相關(guān)產(chǎn)品出口有較強(qiáng)的出口機(jī)會(huì)。在多個(gè)新興國家PMI表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的背景下，我們對(duì)非美國家或地區(qū)的出口優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)有望繼續(xù)保持相對(duì)韌性。
結(jié)論：1）受低基數(shù)和外需強(qiáng)勁的雙重因素影響，目前工業(yè)增加值表現(xiàn)出高增速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。在大規(guī)模設(shè)備更新改造政策效果逐步顯現(xiàn)和外需拉動(dòng)的影響下，制造業(yè)投資增速仍會(huì)保持相對(duì)高位。但PPI低位運(yùn)行、產(chǎn)能利用率處于下行通道說明有效需求不足仍明顯掣肘經(jīng)濟(jì)增速上行。2）往后看，下半年經(jīng)濟(jì)的主要拉動(dòng)力仍是出口與投資，消費(fèi)需求明顯上行仍存在掣肘，房地產(chǎn)市場(chǎng)修復(fù)程度是經(jīng)濟(jì)能否超預(yù)期增長(zhǎng)的關(guān)鍵變量。在全球資本開支周期上行和美國進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫的雙重作用下，年內(nèi)出口仍會(huì)保持強(qiáng)勁，這也給了地產(chǎn)政策循序漸進(jìn)式推進(jìn)的時(shí)間和空間。
中短期而言，盡管今年完成5%增長(zhǎng)目標(biāo)無憂，但地產(chǎn)政策仍加速落地，表明“防止低通脹”亦為政策訴求。此外，考慮到明年或有的出口下行壓力，地產(chǎn)政策有望進(jìn)一步加碼。
“遵時(shí)養(yǎng)晦”之下，政策會(huì)兼顧“要不要”及“能不能”。此前，我們多次強(qiáng)調(diào)美國大選前美聯(lián)儲(chǔ)難降息，在穩(wěn)匯率等訴求下，國內(nèi)政策存在約束；跨年看，大選后美聯(lián)儲(chǔ)存在超預(yù)期降息的可能性，國內(nèi)政策也將獲得更多可能。
風(fēng)險(xiǎn)提示：地方隱性債務(wù)嚴(yán)控力度存在不確定性；外需和地緣形勢(shì)存在不確定性；政策節(jié)奏存在不確定性
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