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事件：公司于4月2日發(fā)布2024年年報：24年累計實現(xiàn)營收/歸母凈利潤/扣非后歸母凈利潤1741.44/862.28/862.41億元，同比+15.66%/+15.38%/+15.37%，略高于此前生產(chǎn)經(jīng)營公告，年度目標順利達成。經(jīng)計算，單24Q4實現(xiàn)營收/歸母凈利潤/扣非后歸母凈利潤510.22/254.01/254.62億元，同比+12.77%/+16.21%/+16.07%。
　　茅臺酒量價齊升，系列酒量能釋放，批發(fā)代理渠道占比提升。酒類主營實現(xiàn)營收1706.12億元，同比15.89%，毛利率92.01%，同比-0.1pcts。量價拆分來看：量增13.73%，價增1.9%，量增是24年的核心驅(qū)動。
　　分產(chǎn)品看：①茅臺酒24年實現(xiàn)收入1459億元，同比+15.28%，量增+10.22%，價增+4.59%。茅臺酒全年投放4.6萬噸，整體延續(xù)量價齊升的態(tài)勢，但增速邊際放緩。單24Q4茅臺酒448.02億元，同比+13.94%。②系列酒24年實現(xiàn)收入247億元，同比+19.65%，量增+18.47%，價增+1.00%。系列酒增長驅(qū)動從大單品茅臺1935快速放量拉升噸價，切換到產(chǎn)能釋放、供給增加邏輯。單24Q4系列酒52.91億元，同比+5.07%。
　　分渠道看：①直銷渠道24年營收748.43億元，同比+11.32%，量增+16.55%，價增-4.48%；其中“i茅臺”24年實現(xiàn)營收200億，同比-10.51%。單Q4“i茅臺”實現(xiàn)營收52.27億，同比-29.93%，降幅環(huán)比擴大。②批發(fā)代理24年營收957.69億元，同比+19.73%，量增+12.96%，價增+5.99%。批發(fā)代理渠道占比提升+1.8pcts至56%。
　　分區(qū)域看：24年國內(nèi)實現(xiàn)營收1654.23億元，同比+15.79%；國外51.89億元，同比+19.27%，海外營收首次突破50億重要關口。
　　經(jīng)銷商數(shù)量上：24年末經(jīng)銷商數(shù)量合計2247家，其中國內(nèi)/國外分別2143/104家，年內(nèi)分別增加63/減少2家。
　　全年毛利率穩(wěn)定，管理費費效提升緩解稅金及附加對凈利率的壓制。毛利率方面：24A/24Q4分別為92.08%/93.02%，同比-0.04/+0.32pcts，全年維度毛利率水平保持穩(wěn)定。費用率方面：公司24全年稅金及附加/銷售/管理費用率分別為15.46%/3.24%/5.35%，同比+0.69/+0.15/-1.11pcts，銷售費用率提升主因市場推廣及服務費增加；24Q4稅金及附加/銷售/管理費用率分別為13.75%/2.75%/6.95%，同比+0.03/-0.75/-1.88pcts。歸母凈利率：24A/24Q4分別為49.52%/49.78%，同比-0.12/+1.47pcts。
　　24年合計現(xiàn)金分紅比例75%符合24-26年分紅規(guī)劃，25年營收增速9%的目標制定客觀務實。公司年度分紅擬派發(fā)現(xiàn)金紅利347億元，疊加已實施的300億元中期分紅，24年合計分配現(xiàn)金紅利647億元，對應分紅率75%。25年目標營收增速9%，多重壓力下目標制定客觀務實，一方面兼顧了短期增長和長期發(fā)展，另一方面該目標下公司仍有望在“十四五”收官年助力集團實現(xiàn)“十四五”目標。
　　投資建議：公司具備品牌護城河，渠道抗風險能力強。我們認為公司在供給側(cè)針對總量、結(jié)構(gòu)、價格的調(diào)節(jié)工具眾多且操作空間充足，25年9%的營收增速目標確定性高。預計公司25-27年分別實現(xiàn)營業(yè)收入1909/2070/2239億元，同比9.6%/8.5%/8.1%,歸母凈利潤948/1030/1116億元，同比9.9%/8.7%/8.4%，當前股價對應PE分別為21/19/18倍，維持“推薦”評級。
　　風險提示：稅收等產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整的不確定性風險；供需不均衡導致的批發(fā)價格波動風險；食品安全風險等。