>> 東興證券-有色金屬行業(yè)對等關(guān)稅政策點評：市場情緒高度揮發(fā)，金屬行業(yè)定價有望展現(xiàn)強韌性-250407
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2025/4/7 |
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pdf 共6頁 |
來源： |
東興證券 |
| 評級： |
看好 |
作者： |
張?zhí)熵S |
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事件：2025年4月2日，美國政府宣布對所有國家設(shè)立10%的基準關(guān)稅，并對與美國貿(mào)易逆差較大的國家和地區(qū)征收“對等關(guān)稅”。其中，對中國輸美商品將在現(xiàn)適用關(guān)稅稅率基礎(chǔ)上加征34%關(guān)稅，但銅、鋁、黃金、鎳、鋰等金屬不受對等關(guān)稅影響。2025年4月4日，中國國務(wù)院宣布反制政策，將對原產(chǎn)于美國的所有進口商品，在現(xiàn)行適用關(guān)稅稅率基礎(chǔ)上加征34%關(guān)稅，并公布了對7類中重稀土實施出口管制、將16家美國實體列入出口管制管控名單等一系列反擊措施。
衰退預(yù)期引導(dǎo)銅價向下調(diào)整，供需緊平衡支撐銅定價韌性：中國銅材的出口區(qū)域集中在亞洲地區(qū)，24年對美銅材出口僅3萬噸，本次市場的大幅波動和Q1美國加征銅進口關(guān)稅預(yù)期推動市場多銅交易熱情有關(guān)。25Q1，受美國或加征25%銅關(guān)稅預(yù)期影響，COMEX銅出現(xiàn)搶進口現(xiàn)象，導(dǎo)致COMEX與LME銅價差由年初的-2美元/噸增至4月2日的1380美元/噸，市場定價中持續(xù)計入較多事件性及套利性多頭交易（倫銅注銷倉單占比由年初7%增至近期46%）。但伴隨4月2日美國對等關(guān)稅政策出臺，美國銅加稅預(yù)期的交易邏輯弱化而全球經(jīng)濟衰退的交易邏輯攀升（摩根大通將美國和全球的經(jīng)濟衰退幾率上調(diào)至60%，較之前提高了20個百分點），從而導(dǎo)致銅價交易波動性的加速放大并推動COMEX與LME銅價差的急速收斂（至4月4日，兩市價差縮小614美元/噸至766美元/噸，-44%）。但另一方面，2025年全球銅供需結(jié)構(gòu)仍維持偏緊狀態(tài)。25年4月進口銅精礦周度加工費已降至-26.4美元/噸，顯示全球銅礦供給相對冶煉產(chǎn)能需求的顯著短缺。考慮到25年的TC長協(xié)價格已經(jīng)降至21.25美元/噸（-73.4%），暗示礦端供給狀態(tài)的結(jié)構(gòu)性偏緊及冶煉廠利潤空間被大幅壓縮后可能面臨的減產(chǎn)風(fēng)險攀升，這意味著25年全球銅行業(yè)的上游供給狀態(tài)將依然維持強剛性化特征（24年中國冶煉廠得益于較高TC長協(xié)及較高副產(chǎn)品硫酸價格而顯現(xiàn)低生產(chǎn)干擾率，表現(xiàn)為24年中國精煉銅產(chǎn)量創(chuàng)記錄新高至1364.4萬噸，ICSG全球精銅產(chǎn)能利用率創(chuàng)2019年以來最高至83.6%）。而從需求角度觀察，25年銅消費或顯現(xiàn)韌性。24年受限于行業(yè)在存貨周期尾部的被動調(diào)整，以銅材產(chǎn)量為例的銅產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)疲弱，其中銅材產(chǎn)量全年累計增幅僅1.7%（24H1為-2%，而同期表觀中國銅消費量為-6.4%，與庫存的同期上漲相印證）；而至25年前兩個月銅材產(chǎn)量累計已增至4.2%?？紤]到庫存周期尾部化的調(diào)整、季節(jié)性消費季的來臨（政策支持）、銅金融屬性的強化（后續(xù)的降息及擴表）及核心消費結(jié)構(gòu)的強韌性（高基數(shù)及新經(jīng)濟的持續(xù)拓展），預(yù)計供需的緊平衡狀態(tài)仍將支撐銅價韌性。需關(guān)注后續(xù)關(guān)稅政策談判情況及潛在政策變化。
資本市場動蕩金價短期調(diào)整，多因素共振或推動黃金上行：在“特朗普交易”（避險情緒上行）與央行購金（去美元中心化+黃金需求提升）雙主線加持下，倫敦現(xiàn)貨黃金價格年內(nèi)已上漲18%至3055美元/盎司（至4月2日）。美國對等關(guān)稅政策出臺后，全球資本市場恐慌情緒加大下導(dǎo)致流動性訴求切換，令黃金價格承壓。然而，考慮到對等關(guān)稅政策或使通貨膨脹加劇，這將有效提振黃金通脹溢價；另一方面，全球地緣政治風(fēng)險指數(shù)及經(jīng)濟政策不確定性已處近125年來絕對高位及近十年來第二高位，且仍延續(xù)上行態(tài)勢，這將優(yōu)化黃金避險溢價；此外，考慮到美元信用的弱化及全球儲備體系中核心資產(chǎn)的替換（去美元化），黃金在央行中的資本屬性將提振需求端的強韌性。黃金定價或延續(xù)易漲難跌態(tài)勢，情緒回暖后的多因素共振或推動黃金價格邁向美元平價3300美元/盎司。
中重稀土出口管制立刻實施，稀土價格后市看漲：4月4日，商務(wù)部會同海關(guān)總署發(fā)布關(guān)于對釤、釓、鋱、鏑、镥、鈧、釔等7類中重稀土相關(guān)物項實施出口管制措施的公告，并于發(fā)布之日起正式實施。據(jù)公告，實施出口管制措施的7類中重稀土相關(guān)物項涵蓋金屬、合金、靶材、氧化物、化合物等多種形態(tài)。此次政策力度及范圍整體超預(yù)期，或加劇行業(yè)供需錯配狀態(tài)并引導(dǎo)稀土回歸強勢定價。從供給角度觀察，24年中國的稀土配額增速已經(jīng)出現(xiàn)明顯放緩（總配額增速降至5.9%，創(chuàng)六年最低）。從中國稀土出口情況觀察，2024年國內(nèi)出口氧化鏑150噸、氧化鋱91.4噸、氧化釔2747.4噸、金屬鏑3.25噸、金屬鋱13.28噸。從中國稀土出口結(jié)構(gòu)觀察，我國輕稀土主要流向美國、日本、荷蘭等，而中重稀土則主要流向日本、韓國等地，本次出口管制或?qū)θ毡鞠⊥潦袌鲇绊戄^大。日本方面，2020年后其開始增加中國稀土產(chǎn)品進口量，提高資源儲備，2025年2月，中國稀土（1253噸）占日本稀土單月進口總額（1625噸）比例高達77%。綜合觀察，本次中重稀土出口管制將對海外稀土供給造成較大影響，或推動海外稀土補庫行為加劇并帶動國內(nèi)現(xiàn)貨價格受價差影響上行。結(jié)合此前稀土進口管制政策考慮，我國稀土供給整體管控加強，有益于稀土價格形成穩(wěn)定長期的上行預(yù)期，這亦有助于推動稀土板塊盈利及情緒溢價提升，后續(xù)需關(guān)注下游需求受政策影響情況。
風(fēng)險提示：海外經(jīng)濟衰退，貿(mào)易摩擦升溫，美聯(lián)儲降息及縮表不及預(yù)期，地緣政治風(fēng)險加劇，下游需求明顯萎縮。
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