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事件：公司發(fā)布2024年年報(bào)及2025年一季度報(bào)。2024年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收772.72億元，同比+3.09%；歸母凈利潤(rùn)87.77億元，同比-17.38%。2025年一季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收202.72億元，同比+12.70%；歸母凈利潤(rùn)31.37億元，同比+2.55%。
　　24年核電發(fā)電量同比稍有下降，綠電發(fā)電量同比大增。公司2024年累計(jì)商運(yùn)發(fā)電量為2163.49億千瓦時(shí)，同比+3.09%；上網(wǎng)電量為2039.23億千瓦時(shí)，同比+3.28%。其中，核電發(fā)電量1831.22億千瓦時(shí)，同比-1.80%；上網(wǎng)電量1712.60億千瓦時(shí)，同比-1.83%。主要原因系維修次數(shù)增多及受臺(tái)風(fēng)影響：秦山大修安排同比增多，發(fā)電量同比-1.52%；海南核電受“摩羯”臺(tái)風(fēng)影響，配合電網(wǎng)線路檢修降功率，發(fā)電量同比-7.85%；福清4號(hào)機(jī)組小修，發(fā)電量同比-6.74%。由于新能源在運(yùn)裝機(jī)規(guī)模增加，新能源發(fā)電量為332.27億千瓦時(shí)（其中光伏發(fā)電量180.69億千瓦時(shí)，同比+44.81%；風(fēng)力發(fā)電量151.58億千瓦時(shí)，同比+39.02%），同比+42.21%；新能源上網(wǎng)電量326.63億千瓦時(shí)，同比+42.07%。25Q1公司核電/新能源發(fā)電量分別為494.82/102.60億千瓦時(shí)，同比+13.30%/+38.35%；總發(fā)電量為597.42億千瓦時(shí)，同比+16.93%。
　　新能源電價(jià)下降顯著，所得稅費(fèi)用大幅提升壓制公司24年業(yè)績(jī)。公司24年核電/風(fēng)電/光伏上網(wǎng)電價(jià)（除稅）分別為0.367/0.344/0.395元/千瓦時(shí)，同比+1.0%/-6.84%/-17.01%。新能源上網(wǎng)電價(jià)下降顯著與其發(fā)電量大幅提升有所對(duì)沖，24年核電/風(fēng)電/光伏營(yíng)收分別為634.57/39.27/58.82億元，同比-0.85%/+29.51%/+20.08%。同期，由于計(jì)提增值稅返還對(duì)應(yīng)所得稅費(fèi)用，導(dǎo)致公司所得稅費(fèi)用同比增長(zhǎng)68.34%達(dá)60.11億元，壓制公司整體業(yè)績(jī)。
　　在建機(jī)組持續(xù)擴(kuò)容，未來(lái)增量顯著。核電方面，公司25-29年核電機(jī)組投產(chǎn)規(guī)劃為1/2/4/3/2臺(tái)，總計(jì)12臺(tái)；近期公司浙江三門(mén)5、6號(hào)機(jī)組予以核準(zhǔn)，共計(jì)裝機(jī)容量243萬(wàn)千瓦。新能源方面，公司控股新能源在建裝機(jī)容量1435.82萬(wàn)千瓦（其中風(fēng)電237.17萬(wàn)千瓦、光伏1198.65萬(wàn)千瓦），同比+47.60%，在運(yùn)在建裝機(jī)容量增速明顯。公司核電及新能源在建裝機(jī)容量持續(xù)擴(kuò)容，為公司未來(lái)業(yè)績(jī)提供動(dòng)能。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：2025年年度長(zhǎng)協(xié)電價(jià)“靴子”落地，各地區(qū)電價(jià)均有不同程度下行，因而我們下調(diào)公司2025E-2026E歸母凈利潤(rùn)至104.39/112.64億元（前值為122.49/134.31億元），并新增27年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為133.64億元，折合EPS分別為0.51/0.55/0.65元，對(duì)應(yīng)PE為18/17/14倍?？紤]到公司核電及新能源發(fā)電裝機(jī)持續(xù)擴(kuò)張，未來(lái)增長(zhǎng)確定性強(qiáng)，維持公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行導(dǎo)致用電量增速不及預(yù)期、市場(chǎng)化電價(jià)邊際下行、核電運(yùn)營(yíng)安全風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期。