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瑞幸1Q25錄得歸母凈利潤人民幣5.25億元（1Q24：凈虧損0.83億元），略低于市場預(yù)期，主要是由于所得稅率的增加?？鄢惵实挠绊懀径惽袄麧櫥痉鲜袌鲱A(yù)期。盈利能力的顯著恢復(fù)歸功于同店轉(zhuǎn)正帶來的經(jīng)營杠桿以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善帶動毛利率同比大幅提升。值得留意的是，瑞幸1Q25新開門店數(shù)達(dá)到1,757家（1,007家直營，750家加盟），快于2Q24-4Q24的開店節(jié)奏。公司同時宣布大鉦資本（瑞幸最大的股東，持股比例為31%）黎輝將接替郭謹(jǐn)一出任公司董事長一職，而郭總將繼續(xù)留任公司首席執(zhí)行官及公司董事。這給公司未來在資本運(yùn)作方面帶來更大的想象空間。
　　1Q25收入略超預(yù)期，同店如期轉(zhuǎn)正：1Q25整體收入同比增長41%，略高于我們的預(yù)期，主要是由于單季新開門店數(shù)高于我們的預(yù)測。其中，直營門店收入同比增長41%，同店增長如期轉(zhuǎn)正并錄得8.1%的增長，主要是由杯量增長驅(qū)動（平均單日單店杯量同比增長高單位數(shù)）。管理層表示同店杯量的提升歸功于過去兩年新開門店在選址和運(yùn)營方面較高的質(zhì)量，以及短期天氣的幫助。直營門店單杯價格維持在13元出頭的水平，環(huán)比過去幾個季度基本保持穩(wěn)定。
　　1Q25利潤率大幅改善：歸功于產(chǎn)品組合的改善，1Q25毛利率同比擴(kuò)張6.6ppt至59.7%，基本維持2Q24-4Q24的水平。得益于平均單店店效提升帶來的正向經(jīng)營杠桿的幫助，1Q25租金及其他運(yùn)營費(fèi)用的費(fèi)用率同比大幅下降2.9ppt，管理費(fèi)用率同比下降1.2ppt，折舊攤銷費(fèi)用率同比下降0.3ppt。但由于外賣訂單占比的提升，外送費(fèi)用率同比提升0.7ppt。市場營銷費(fèi)用率同比上升0.4ppt至5.6%。門店運(yùn)營利潤率同比大幅上升10.1ppt至17.1%，而公司整體經(jīng)營利潤率同比上升9.3ppt至8.3%。
　　2Q25及2025全年展望：管理層表示不排除未來幾個季度同店回落的可能，但公司會努力將同店保持在健康、正向且可持續(xù)的發(fā)展水平。我們判斷2Q25的同店在低基數(shù)以及外賣平臺大戰(zhàn)的促進(jìn)下將維持較高的增速，但進(jìn)入2H25后有放緩的可能。考慮到公司短期將持續(xù)聚焦市場份額的提升，培養(yǎng)消費(fèi)者的消費(fèi)習(xí)慣，以高品質(zhì)高性價比的產(chǎn)品吸引消費(fèi)者，我們預(yù)計公司短期沒有提價的計劃?？紤]到一季度的毛利率受季節(jié)性的影響在全年處于較低的水平，我們預(yù)測2Q25毛利率環(huán)比1Q25及同比2Q24還有提升的空間。基于同店的增長以及毛利率的持續(xù)改善，我們預(yù)測2Q25有望錄得較大幅度的經(jīng)營利潤增長。然而，咖啡生豆價格目前仍處于高位，而公司庫存預(yù)計只能維持到1H25末，我們預(yù)測從2H25開始公司的毛利率可能受到原材料價格上漲帶來的負(fù)面影響。由于前期虧損所帶來的遞延所得稅資產(chǎn)已基本抵扣完，疊加境內(nèi)運(yùn)營實體盈利后向境外母公司分配股利相關(guān)的代繳所得稅，1Q25的有效稅率大幅上升至32.3%。我們預(yù)計公司2025全年的稅率可能維持在30%-31%的水平。
　　長期趨勢向好，維持“買入”評級及行業(yè)首選：我們認(rèn)為，咖啡豆價格上漲的確會給瑞幸2025年的利潤帶來較大的不確定性，但長期利卻好行業(yè)集中度的提升，也不會影響瑞幸逐步向好的品牌發(fā)展趨勢。相較短期原材料價格對利潤率的影響，市場更應(yīng)該關(guān)注瑞幸門店的持續(xù)擴(kuò)張、同店的恢復(fù)、以及競爭格局的改善趨勢?；谝陨希覀冋J(rèn)為瑞幸當(dāng)前的估值水平（17.9x 2026 P/E）依然有較高的性價比?；?3x 2026 P/E，我們小幅上調(diào)瑞幸目標(biāo)價至43.2美元，并維持“買入”評級。瑞幸依然是我們2025年消費(fèi)行業(yè)首推。
　　投資風(fēng)險：行業(yè)競爭加??；瑞幸品牌力下降。