>> 華泰證券-策略專題研究：港股重估下A股定價如何演繹？-250529
| 上傳日期： |
2025/5/29 |
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| 2114KB |
| 格式： |
pdf 共27頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
王晨宇,王偉光,方正韜 |
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來自寧德時代港股上市的思考——估值體系的國際化接軌
去年以來，美的集團、寧德時代為代表的一批A股優(yōu)質(zhì)標(biāo)的赴港二次上市，吸引了全球投資者的關(guān)注。5月20日，寧德時代港股上市，募資總額達410億港元，其中基石投資者認(rèn)購占比近50%，截至最新交易日仍較A股存在大幅溢價，反映了國際資本對國內(nèi)稀缺性資產(chǎn)的高度認(rèn)可。我們認(rèn)為，當(dāng)前A股核心資產(chǎn)在全球PB-ROE視角下仍低估，且外資配置力度處于相對低位，隨著全球資金在美元和非美資產(chǎn)間“再平衡”，外資在港股對核心資產(chǎn)進行的系統(tǒng)性重估，或?qū)股形成正向傳導(dǎo)機制，帶動核心資產(chǎn)估值修復(fù)。
近期龍頭企業(yè)赴港二次上市提振A股表現(xiàn)
2024年以來，港股IPO市場呈現(xiàn)回暖態(tài)勢，且由于部分大體量內(nèi)地龍頭赴港二次上市，募資規(guī)模甚至超過A股市場。其中，美的集團/赤峰黃金/寧德時代/恒瑞醫(yī)藥等行業(yè)龍頭基石投資者認(rèn)購占比較高，港股二次上市后表現(xiàn)較強，甚至出現(xiàn)AH溢價的倒掛，并通過流動性外溢等傳導(dǎo)至對應(yīng)A股和相關(guān)板塊的上漲。復(fù)盤來看，通常港股二次上市前一至兩周即出現(xiàn)相關(guān)預(yù)期交易，上市后AH溢價先收斂、后回升，并形成一個相對穩(wěn)定的波動中樞，也體現(xiàn)出H-A聯(lián)動效應(yīng)。截至5月28日，今年以來已在港股上市或計劃赴港上市的A股YTD漲幅均值為4.6%，較全A（0.7%）取得顯著超額收益。
背后是A股與國際估值體系的碰撞
上述現(xiàn)象的背后是外資為代表的機構(gòu)投資者對國內(nèi)核心資產(chǎn)的定價權(quán)或邊際提升：1）在人民幣國際化和“去美元化”加速的背景下，全球投資者再平衡需求上升，當(dāng)前全球配置型資金對A股倉位仍處于去年9月以來的相對低位；2）國內(nèi)投資者傾向于邊際定價、而外資更重視公司質(zhì)地，PB-ROE視角下，中國市場仍處于價值洼地，部分國內(nèi)優(yōu)質(zhì)龍頭相對海外可比標(biāo)的明顯低估；3）A股相對港股和海外成熟市場散戶占比較高，是高換手、高波動、小盤股溢價的成因之一；近年來，A股呈現(xiàn)機構(gòu)化趨勢，伴隨公募新規(guī)等政策落地，中長期資金入市有望提速，估值體系或亦將逐步與全球接軌。
A股定價的“港股化”有跡可循
歷史上三輪外資增配中國資產(chǎn)行情，一定程度上呈現(xiàn)A股定價的“港股化”：1）2014年滬深港通開通前，3月下旬港股率先上漲，6月貨幣政策寬松加碼等利好下A股開啟“杠桿?！毙星?，至15年4月港股見頂，期間計算機/軍工/建筑/機械等行業(yè)表現(xiàn)居前；2）2016年底美聯(lián)儲加息結(jié)束預(yù)期下港股率先上漲，17年6月MSCI擴容帶動A股底部回升，北向成交額占比“上臺階”，至17年11月行情見頂，期間港股漲幅更大、藍籌白馬占優(yōu)，食飲/家電/有色等行業(yè)表現(xiàn)居前，反映外資對A股定價邏輯的重構(gòu)；3）20年4月，全球流動性寬松下AH迎來一輪共振行情，至21年2月行情見頂期間港股和核心資產(chǎn)亦占優(yōu)，社服/食飲/電新/美護/有色等行業(yè)表現(xiàn)居前。
港股重估蓄勢待發(fā)，A股核心資產(chǎn)亦有望受益
當(dāng)前貿(mào)易局勢緩和、人民幣或有升值動力，人民幣資產(chǎn)的中期重估機會有望擴散：1）我們在5月23日《港股重估蓄勢待發(fā)》中指出，港股結(jié)構(gòu)性變革和周期性改善催化下有望繼續(xù)吸引全球配置型資金流入，或進一步外溢至A股；2）以A50為代表的核心資產(chǎn)ROE跨周期能力提升，隨著24Q3開始的廣義財政擴張向信用和企業(yè)盈利傳導(dǎo)，下半年產(chǎn)能進一步出清后庫存和產(chǎn)能周期有望共振回升。考慮外資回補空間較大，外資偏好的具備高且穩(wěn)定ROE的資產(chǎn)或更受益，外資超配且當(dāng)前配置系數(shù)處于低位的行業(yè)包括食飲/家電/醫(yī)藥等；此外，我們在正文自下而上梳理了相關(guān)組合，供投資者參考。
風(fēng)險提示：海外擾動超預(yù)期；國內(nèi)基本面不及預(yù)期。
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