>> 華泰證券-宏觀專(zhuān)題研究：2026年美國(guó)財(cái)政赤字和美債供需壓力或進(jìn)一步上升-250602
| 上傳日期： |
2025/6/2 |
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pdf 共14頁(yè) |
來(lái)源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
易峘,胡李鵬 |
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2025財(cái)年以來(lái)，美國(guó)財(cái)政赤字規(guī)模整體超預(yù)期，而關(guān)稅以及美麗大法案也會(huì)對(duì)未來(lái)的赤字路徑產(chǎn)生影響。我們認(rèn)為，考慮關(guān)稅收入和美麗大法案對(duì)財(cái)政收支影響，預(yù)計(jì)2026財(cái)年美國(guó)財(cái)政赤字規(guī)模可能達(dá)到2.2萬(wàn)億美元，赤字率上升至7%，超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期。這一預(yù)測(cè)對(duì)美國(guó)宏觀走勢(shì)和資產(chǎn)價(jià)格變化均有重大意義。赤字規(guī)模上升加大美債供給壓力，短期內(nèi)財(cái)政部仍有騰挪空間，避免付息國(guó)債供給明顯增加。但中長(zhǎng)期看，美債財(cái)政可持續(xù)擔(dān)憂推高美債利率、并進(jìn)一步加劇財(cái)政負(fù)擔(dān)的“負(fù)循環(huán)”或成為美元資產(chǎn)持續(xù)的波動(dòng)源。
1.預(yù)計(jì)2026財(cái)年美國(guó)財(cái)政赤字規(guī)?？赡艹A(yù)期
2025財(cái)年以來(lái)（2024年10月到2025年4月），美國(guó)累計(jì)赤字規(guī)模為1.05萬(wàn)億美元，同比增速達(dá)到13%，超過(guò)此前CBO預(yù)測(cè)。背后主要原因是強(qiáng)制性支出以及利息支出的高增長(zhǎng)。美國(guó)未來(lái)財(cái)政赤字規(guī)模主要受到關(guān)稅以及美麗大法案影響。一方面，特朗普加征的關(guān)稅有助于增加財(cái)政收入降低赤字，關(guān)稅收入每年可能增加2100億美元左右；另一方面，美麗大法案預(yù)計(jì)推高美國(guó)財(cái)政赤字規(guī)模，具體幅度還取決于參議院的修改情況（參見(jiàn)《眾議院的“美麗大法案”和日益惡化的美債前景》，2025/5/24）。我們預(yù)計(jì)，最終版本的“大美麗法案”將導(dǎo)致未來(lái)十年赤字額外增加1.69萬(wàn)億美元。
綜合考慮關(guān)稅收入以及眾議院美麗大法案執(zhí)行節(jié)奏后置的影響，預(yù)計(jì)2026財(cái)年美國(guó)財(cái)政赤字規(guī)?？赡軘U(kuò)大至2.2萬(wàn)億美元，赤字率上升至7%，明顯高于預(yù)期?？紤]參議院修改后，美麗大法案中的減稅和擴(kuò)大開(kāi)支等措施在2026財(cái)年更全面落地，預(yù)計(jì)2026財(cái)年美國(guó)財(cái)政收入和支出增速分別為0.3%、5%，財(cái)政赤字規(guī)模為2.2萬(wàn)億美元，赤字率為7%，超過(guò)彭博一致預(yù)期的6.7%。同時(shí)，如果美債利率持續(xù)上升，不排除利息支出超出預(yù)期。
2.2026財(cái)年美債供給可能繼續(xù)上升，供需矛盾進(jìn)一步凸顯
2025財(cái)年美債大量到期以及債務(wù)上限解除預(yù)計(jì)不會(huì)明顯影響美債發(fā)行節(jié)奏，短期美債供給壓力可控。一方面，2025財(cái)年美債到期規(guī)模雖然達(dá)到9.3萬(wàn)億美元，但主要是對(duì)市場(chǎng)影響有限的短債，且與2024財(cái)年規(guī)模相當(dāng)。另一方面，債務(wù)上限并未影響財(cái)政部的發(fā)債計(jì)劃，預(yù)計(jì)債務(wù)上限在6月或7月解除后也不會(huì)帶來(lái)美債供給的明顯上升。財(cái)政部在最新的指引中也表示，未來(lái)幾個(gè)季度將維持當(dāng)前的發(fā)債計(jì)劃。因此，短期看美債供給壓力相對(duì)可控。
由于財(cái)政赤字是美債供給的主要驅(qū)動(dòng)因素，2026財(cái)年美債供給壓力或超預(yù)期。美債供給等于預(yù)算赤字+財(cái)政部現(xiàn)金余額（TGA）變動(dòng)-其它手段融資+SOMA贖回。在TGA變動(dòng)、其他融資手段以及SOMA贖回不發(fā)生超預(yù)期變化的情況下，預(yù)計(jì)2026財(cái)年美債供給為2.3萬(wàn)億美元，超過(guò)一級(jí)交易商的預(yù)測(cè)（2.15萬(wàn)億美元）。但財(cái)政部仍有騰挪空間，即增加短債占比避免付息國(guó)債發(fā)債計(jì)劃明顯增加。美國(guó)對(duì)海外加征關(guān)稅可能削弱海外美債需求，加劇美債市場(chǎng)的供需矛盾（參見(jiàn)《論美債利率無(wú)序上升的必然性》，2025/4/9）。
3.中長(zhǎng)期看，財(cái)政前景惡化或推高美債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，加劇金融市場(chǎng)波動(dòng)
中長(zhǎng)期看，美國(guó)財(cái)政赤字比較大可能轉(zhuǎn)化為美債供給壓力，從而推高美債收益率中樞。當(dāng)前短期國(guó)債占比已經(jīng)上升至21.2%，超過(guò)財(cái)政借款咨詢(xún)委員會(huì)（TBAC）的建議區(qū)間（15-20%），繼續(xù)上行的空間可能有限，長(zhǎng)期國(guó)債供給可能上升。因此，中長(zhǎng)期看，美國(guó)財(cái)政赤字最終將導(dǎo)致財(cái)政部上修美債發(fā)行計(jì)劃，從而推高美債收益率的中樞水平，而美債收益率上行則可能導(dǎo)致利息支出占比進(jìn)一步攀升，加劇財(cái)政負(fù)擔(dān)的“負(fù)循環(huán)”（參見(jiàn)《美國(guó)財(cái)政可持續(xù)性的風(fēng)險(xiǎn)及其影響》，2024/11/5）。
風(fēng)險(xiǎn)提示：美財(cái)政部發(fā)債計(jì)劃超預(yù)期修改，美債供需壓力超預(yù)期
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