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特朗普宣布對等關(guān)稅以來，美元指數(shù)不升反降，背后顯示市場對美元信心下降。近年來，長期支撐美元地位的因素邊際削弱，疊加美元被高估以及美元資產(chǎn)被超配，預(yù)計(jì)美元資產(chǎn)“再平衡”將導(dǎo)致美元走弱。參考英鎊歷史經(jīng)驗(yàn)，美元的衰落可能是“先漸進(jìn)、后突變”（Gradually, then suddenly）的過程。
　　1.特朗普大幅加征關(guān)稅美元不升反降，警示美元地位“落下神壇”的風(fēng)險(xiǎn)
　　4月2日對等關(guān)稅宣布后，美元不升反降是今年市場至今最大的“反直覺”現(xiàn)象之一，背后或反映了美元地位的下降以及美元估值溢價(jià)的下降。特朗普就任以來，對內(nèi)擾動(dòng)美國內(nèi)部制衡、干擾聯(lián)儲獨(dú)立性、推動(dòng)財(cái)政擴(kuò)張，對外大幅加征關(guān)稅、動(dòng)搖盟友信任、并退出各種多邊機(jī)構(gòu)，動(dòng)搖全球?qū)γ绹Y產(chǎn)信心，加快美元地位的下降。
　　2.儲備貨幣的地位由哪些因素支撐？
　　近年來美元儲備貨幣地位的支撐因素邊際削弱。美元儲備貨幣的支撐因素包括：美國經(jīng)濟(jì)規(guī)模、穩(wěn)定性、金融市場發(fā)展以及軍事實(shí)力等。但上述支撐已經(jīng)出現(xiàn)邊際削弱：1）美國經(jīng)濟(jì)規(guī)模相對下降，特別是2015年人民幣與美元漸進(jìn)脫鉤，美元貨幣區(qū)占比下降；2）政治極化加劇，削弱美國政府穩(wěn)定性，特朗普進(jìn)一步削弱美國政府內(nèi)部制衡；3）美國債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷上升，美債作為安全資產(chǎn)的地位受到削弱，三大評級機(jī)構(gòu)先后下調(diào)美國主權(quán)信用評級；4）全球地緣政治沖突加劇，俄羅斯、土耳其等國家持續(xù)推動(dòng)去美元化。特朗普2.0后美國快速退出全球治理，進(jìn)一步降低美元公信力。
　　3.美元被“高估”了多少？
　　根據(jù)測算，美元被高估15-20%。從購買力平價(jià)（PPP）來看，美元實(shí)際有效匯率相對1973年以來的歷史均值高估16.8%，相對過去十年均值高估接近8%。從宏觀平衡方法（MBModel）來看（即經(jīng)常賬戶回到經(jīng)濟(jì)基本面所對應(yīng)的均衡水平），當(dāng)前美元實(shí)際有效匯率被高估10%-15%。如果特朗普計(jì)劃通過匯率貶值收窄美國貿(mào)易逆差，美元可能需要貶值15%以上。
　　4.高估的另一面：美元為何被“超配”？“超配”了多少？
　　美元資產(chǎn)的超額回報(bào)導(dǎo)致海外投資者“超配”美元資產(chǎn)。MSCIACWI指數(shù)中美股占比達(dá)到63.7%的歷史高位；美債存量中海外投資者占比達(dá)到30%，特別是亞洲部分壽險(xiǎn)公司持有大量未對沖的美債；過去10余年中國出口商可能超配美元資產(chǎn)超過1萬億美元，而2021年至今，未結(jié)匯收入可能接近5000億美元（參見《人民幣或?qū)⒂猩祫?dòng)力》，2025/5/22）。
　　5.中長期，美元配置“再平衡”如何影響資本流動(dòng)和資產(chǎn)價(jià)格？
　　中長期看，美元配置“再平衡”或削弱美股相對回報(bào)，推高美債收益率中樞，并可能導(dǎo)致美元偏弱。2024年底海外持有美國資產(chǎn)62萬億美元，美股美債合計(jì)超過25萬億。隨著美元儲備貨幣地位下降，美元配置“再平衡”可能導(dǎo)致資本流出美國，削弱美國資產(chǎn)的相對回報(bào)。
　　6.美元地位的回落可能是一個(gè)“先漸進(jìn)、后突變”的過程
　　參考二戰(zhàn)后英鎊儲備貨幣地位的喪失過程，預(yù)計(jì)美元地位的下降是“先漸進(jìn)、后突變”（Gradually, then suddenly）的過程。美元的先發(fā)優(yōu)勢、儲備貨幣本身的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、沒有明顯的替代者（歐元等貨幣都有各自結(jié)構(gòu)性問題），意味著美元儲備貨幣地位的下降可能是一個(gè)緩慢（gradually）的過程。但儲備貨幣地位的喪失也可能在某些觸發(fā)因素下加速（suddenly）出現(xiàn)。例如，如果出現(xiàn)海湖莊園協(xié)議或者債務(wù)危機(jī)等導(dǎo)致投資者質(zhì)疑美債的安全性，或出現(xiàn)明確的替代性資產(chǎn)，則美元的地位或?qū)⒏焖ヂ洹?br>　　風(fēng)險(xiǎn)提示：特朗普政策不確定性，美元地位回落速度超預(yù)期。