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中國資產(chǎn)重估仍在繼續(xù)，關(guān)注四大核心變化
　　第一，ROE有望企穩(wěn)回升：凈利率改善、周轉(zhuǎn)率企穩(wěn)、權(quán)益乘數(shù)上行背景下A股ROE有望結(jié)束下行周期，伴隨盈利周期的復(fù)蘇逐步進(jìn)入企穩(wěn)回升階段；第二，中國資產(chǎn)廣譜型估值修復(fù)仍在演繹。科技創(chuàng)新、地產(chǎn)下行最快階段度過與政策周期改善三大變量推動春節(jié)以來中國資產(chǎn)修復(fù)，下半年趨勢未有變化，“去美元化”形成人民幣升值動力，中國資產(chǎn)配置吸引力有望提升；第三，關(guān)注A50、消費(fèi)、金融代表的核心資產(chǎn)，在過去三年展現(xiàn)出卓越的基本面韌性，也有望在本輪ROE周期回升內(nèi)擔(dān)任“先鋒手”；第四，關(guān)注人民幣升值、技術(shù)周期、產(chǎn)能周期、庫存周期、資本市場變革五條投資線索。
　　盈利周期逐步重現(xiàn)，ROE有望隨之企穩(wěn)回升
　　1Q25 A股盈利增速回升，緩解了此前投資者對于盈利周期長期下行的擔(dān)憂，向前看，我們認(rèn)為A股盈利周期有望重現(xiàn)，原因在于伴隨著產(chǎn)能周期、地產(chǎn)建筑周期等“高維”變量逐步筑底企穩(wěn)，其對盈利周期的“熨平”效應(yīng)將逐步減弱。且伴隨著盈利周期性的回歸，ROE企穩(wěn)回升也將漸行漸近：1）凈利率：費(fèi)用優(yōu)化、減值壓力釋放以及下半年大宗價格或企穩(wěn)有望共同推動銷售凈利率持續(xù)改善；2）周轉(zhuǎn)率：傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)供改有望于下半年初見成效，新興產(chǎn)業(yè)資本開支已于1Q25轉(zhuǎn)強(qiáng)，A股整體周轉(zhuǎn)率回升可期；3）權(quán)益乘數(shù)：年初以來分紅回購均創(chuàng)歷史新高，股東回報(bào)成為改善ROE新動能。
　　中國資產(chǎn)的廣譜型估值修復(fù)仍在演繹
　　中國資產(chǎn)重估的三大敘事仍在演繹，經(jīng)過第一階段修復(fù)，當(dāng)前中證800前向PETTM穩(wěn)定在約19x、較MSCI新興市場除中國已轉(zhuǎn)為溢價約5%，背后是三點(diǎn)壓制因素的緩解：1）Deepseek出圈使全球投資者重估中國創(chuàng)新能力及在科技領(lǐng)域的全球競爭力；2）地產(chǎn)周期調(diào)整最快階段或已度過，一線城市價格已有企穩(wěn)跡象；3）政策周期積極轉(zhuǎn)向，民營經(jīng)濟(jì)、供需錯配等問題有所應(yīng)對；2025年下半年，前述三點(diǎn)積極變化有望延續(xù)，人民幣或?qū)γ涝?，全球資金“去美元化”大幕初啟，廣譜型估值修復(fù)的第二階段有望迎來，我們定量模型預(yù)計(jì)2025年末PETTM較當(dāng)前上行空間約5%。
　　關(guān)注A50等核心資產(chǎn)：從重估韌性到重估增長
　　A50產(chǎn)業(yè)巨頭、消費(fèi)、大金融等核心資產(chǎn)有望從重估韌性切換至重估增長，其在2021年中開啟的地產(chǎn)投資周期調(diào)整中，展現(xiàn)出了卓越的基本面韌性，也有望在本輪ROE企穩(wěn)回升周期中充當(dāng)“先鋒手”：1）在成本改善、股東回報(bào)驅(qū)動下，A50非金融ROE已于2024年報(bào)起先于全A非金融筑底企穩(wěn)；2）這些企業(yè)當(dāng)前估值隱含的股權(quán)成本高于市場平均水平，或反映投資者仍將其與地產(chǎn)、產(chǎn)能錯配等問題“綁定”，但目前制造業(yè)估值對產(chǎn)能周期下行定價或較為充分、地產(chǎn)周期有望于年內(nèi)筑底企穩(wěn)，若投資者開始重新定價這些“忽視”的增長韌性，則這些企業(yè)的風(fēng)險溢價存在可觀下修空間。
　　投資主題：人民幣升值、技術(shù)周期、產(chǎn)能周期、庫存周期、資本市場變革
　　關(guān)注五大交易主題：1）人民幣升值——去美元化形成亞洲和人民幣資產(chǎn)回流或升值的持續(xù)動力，基于配置、匯兌、相對基本面效應(yīng)，關(guān)注核心資產(chǎn)和金融、內(nèi)需消費(fèi)；2）技術(shù)周期——關(guān)注處于奇點(diǎn)時刻的AI應(yīng)用端及處于導(dǎo)入期的人形機(jī)器人、低空經(jīng)濟(jì)等；3）庫存周期——財(cái)報(bào)+中觀的結(jié)構(gòu)性線索主要集中于貴金屬、小金屬、食品加工、軍工電子、元件等；4）產(chǎn)能周期——處于主動擴(kuò)產(chǎn)的元件、航運(yùn)港口、飼料，處于出清類的小金屬、包裝印刷、塑料、飲料乳品，處于準(zhǔn)出清的休閑食品、部分地產(chǎn)鏈品種、醫(yī)藥等；5）資本市場變革——被動化趨勢下銀行、非銀、公用等行業(yè)仍有增配空間。
　　風(fēng)險提示：外部風(fēng)險超預(yù)期；國內(nèi)基本面不及預(yù)期。