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中國2025年下半年宏觀展望
　　1.復(fù)盤2025以來宏觀走勢：驚喜、挑戰(zhàn)與機(jī)遇
　　對比我們在2024年底對今年的展望（參見《內(nèi)需溫和回升，外圍波動(dòng)加大》，2024/11/4），2025年至今的宏觀走勢不乏驚喜，但也經(jīng)歷了一些超預(yù)期的波動(dòng)。一方面，傳統(tǒng)周期走勢與我們此前預(yù)測大體一致：地產(chǎn)周期“磨底”，內(nèi)需、尤其是消費(fèi)增長亦出現(xiàn)回暖跡象。但超預(yù)期的是，內(nèi)需減速帶來的價(jià)格壓力緩解后，生產(chǎn)效率提升（成本優(yōu)化）的趨勢變得更為顯性化。DeepSeek等高科技企業(yè)點(diǎn)燃投資中國“工業(yè)化4.0”的熱情，私有部門資本開支、尤其在高科技領(lǐng)域的投資周期出現(xiàn)復(fù)蘇跡象。同時(shí)，財(cái)政政策持續(xù)發(fā)力。另一方面，在4月2日至5月12日的短短幾周，美中關(guān)稅水平經(jīng)歷了“過山車”走勢，對美出口也從一度幾近中斷戲劇化地恢復(fù)至“有序減速”。
　　然而，特朗普2.0“危中有機(jī)”，且在短短4個(gè)月間，美元走弱的大勢已現(xiàn)雛形（參見《美元的衰落：空間及路徑》，2025/6/3）。美元走弱、油價(jià)下跌均對全球流動(dòng)性帶來“增量”，放眼中長期，全球（包括中國）資產(chǎn)在過去二、三十年間“超配”美元資產(chǎn)后有望走向“再平衡”、即尋找美元外的“安全資產(chǎn)”。這為中國擴(kuò)大內(nèi)需，擴(kuò)容資產(chǎn)市場帶來了結(jié)構(gòu)性機(jī)遇。
　　2.2025-26：多重“再平衡”進(jìn)行時(shí)
　　展望2025-26年，中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)外需間的再平衡、全球配置中美國/美元資產(chǎn)(超配后)的再平衡對中長期宏觀經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格走勢均有極為深遠(yuǎn)的影響。
　　我們維持今年實(shí)際GDP增長5%左右的判斷不變，名義GDP、尤其是名義內(nèi)需增長有望比去年小幅回升，主要受地產(chǎn)、租金及國內(nèi)服務(wù)業(yè)價(jià)格降幅收窄推動(dòng)。2025年2-4季度的總需求增長路徑總體平穩(wěn)，但內(nèi)外需動(dòng)能轉(zhuǎn)換加?。簝?nèi)需增長有望逐季回升。而外需對總需求的實(shí)際貢獻(xiàn)有序下降，但油價(jià)大幅下跌可能推動(dòng)貿(mào)易順差擴(kuò)張。價(jià)格指數(shù)層面，油價(jià)和食品價(jià)格形成拖累，但中下游物價(jià)和利潤率有望企穩(wěn)、局部回升。
　　除了周期自身的規(guī)律外，我們對2025中國增長“達(dá)標(biāo)”（5%）的預(yù)測也基于對海內(nèi)外政策“基準(zhǔn)情形”的一些預(yù)判：①美國對全球加征關(guān)稅水平在15%左右，對華加征關(guān)稅在30-40%之間；②財(cái)政政策從此前實(shí)際偏緊的立場轉(zhuǎn)向溫和寬松，全年中央+地方財(cái)政支出增長有望高于名義GDP，廣義財(cái)政政策多措并舉穩(wěn)增長；③貨幣政策小幅寬松，進(jìn)一步降準(zhǔn)降息仍有空間，但幅度較??；同時(shí)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策持續(xù)發(fā)力，市場流動(dòng)性保持寬松。
　　3.行業(yè)亮點(diǎn)：地產(chǎn)拖累退潮后，多重積極因素“顯性化”
　　首先,地產(chǎn)周期調(diào)整下半場,消費(fèi)傾向有望企穩(wěn)、回升,2025下半年后服務(wù)消費(fèi)回升的潛力更大。同時(shí),地產(chǎn)周期磨底、產(chǎn)能出清進(jìn)入“沖刺”階段、疊加人民幣升值/資本回流的潛在敘事，中國大金融板塊重估值得期待。此外,來自需求下行的價(jià)格壓力減弱后，生產(chǎn)力提升對成本優(yōu)化的推動(dòng)更為“顯性化”—高科技相關(guān)的資本投入有望加速，包括AI，高端制造，高端醫(yī)療等領(lǐng)域。
　　4.人民幣或?qū)⑸?，人民幣資產(chǎn)重估邏輯愈發(fā)明晰
　　美元走弱背景下，人民幣具有升值的動(dòng)力。我們2025年底美元兌人民幣匯率的預(yù)測為6.98，而人民幣兌一籃子貨幣的走勢基本持平。去美元化趨勢下，人民幣資產(chǎn)和離岸人民幣資本市場將迎來重估和擴(kuò)容的結(jié)構(gòu)性機(jī)遇（參見《人民幣或?qū)⒂猩祫?dòng)力》、《香港資產(chǎn)相對優(yōu)勢凸顯》，2025/5/22）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：中美貿(mào)易摩擦程度超預(yù)期，內(nèi)需回升力度不及預(yù)期