>> 華西證券-資產(chǎn)配置日報(bào)：擔(dān)心踏空-250625
| 上傳日期： |
2025/6/25 |
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pdf 共5頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
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作者： |
劉郁 |
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復(fù)盤與思考:
6月25日，權(quán)益市場放量上漲，一定程度上與穩(wěn)市資金的參與相關(guān)，更關(guān)鍵的是資金“跟注”傾向顯現(xiàn)，擔(dān)心“踏空”的情緒有所發(fā)酵；股市情緒持續(xù)壓制，疊加跨季資金面邊際收斂，債市收益率進(jìn)一步回調(diào)，長端品種弱于短端。
復(fù)盤各類資產(chǎn)表現(xiàn)，股市，大盤股指中，上證指數(shù)、滬深300、中證紅利分別上漲1.04%、1.44%、0.34%；科技板塊大幅走強(qiáng)，創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)50分別上漲3.11%、1.73%，港股的恒生科技略微遜色，上漲1.15%；小微盤方面，中證1000、萬得微盤股指上漲1.32%、0.36%。債市情緒持續(xù)走弱，10年國債活躍券收益率小幅上行0.75bp，30年國債活躍券上行1.25bp；10年、30年國債期貨主力合約分別下跌0.04%、0.22%。
市場情緒初步企穩(wěn)，原油和黃金價格在劇烈波動后進(jìn)入觀察期。6月23-24日，受伊以?；鹩绊懀琖TI與布倫特原油的累計(jì)跌幅分別高達(dá)14.06%和12.84%。今日國際油價迎來小幅反彈，WTI原油、布倫特原油主力合約價格開盤后分別小幅上漲0.70%和0.54%。若將時間軸拉長至整個沖突周期（6月13-24日），WTI原油與布倫特原油價格的累計(jì)跌幅分別為4.45%和3.63%，油價完全回吐因地緣沖突形成的全部漲幅。黃金價格的走勢與原油基本同步，不過波幅相對更小，今日亦進(jìn)入盤整階段，倫敦金現(xiàn)價格開盤后于3312至3324美元/盎司的狹窄區(qū)間內(nèi)震蕩，反映出多空力量暫時均衡。類似地，沖突過后，倫敦金現(xiàn)價格較沖突前跌1.87%，同樣表明地緣沖突導(dǎo)致的避險(xiǎn)情緒完全回撤。從原油和黃金的表現(xiàn)來看，市場定價幾乎忽略中東?；饏f(xié)議出現(xiàn)反復(fù)的可能性。此外，美聯(lián)儲主席昨晚在國會聽證會上表示“不排除提前降息的可能”，鴿派表態(tài)導(dǎo)致美元指數(shù)一度跌破98，也給黃金和原油價格提供了支撐。
國內(nèi)方面，黑色系商品在昨日普跌后，今日呈現(xiàn)分化修復(fù)格局。南華黑色指數(shù)整體上漲0.66%，但板塊內(nèi)部冷熱不均。此前領(lǐng)跌的焦炭與焦煤分別上漲1.46%和0.75%，表現(xiàn)出明顯的超跌修復(fù)特征。然而，鐵礦石、螺紋鋼及熱軋卷板則延續(xù)弱勢，錄得0.3-0.4%的跌幅。
央行持續(xù)呵護(hù)，但跨季資金進(jìn)一步收斂。早盤央行延續(xù)2000億級別逆回購凈投放（其中，投放3653億，到期1563億，凈投放2090億），疊加3000億MLF續(xù)作落地，合計(jì)凈投放5090億元，呵護(hù)意味較濃。不過，跨季資金價格繼續(xù)走高，非銀7天資金利率開于1.83%-1.85%，其后攀升至1.85%-1.95%，并持續(xù)至尾盤。全天加權(quán)來看，隔夜利率平穩(wěn)，DR001與R001分別持穩(wěn)于1.37%和1.44%。而7天資金價格則在持續(xù)上行，不過升幅收窄，DR007上行3bp至1.69%（前一天上行16bp），R007上行4bp至1.86%（前一天上行26bp）。
現(xiàn)券方面，資金壓力尚未對短端帶來顯著沖擊，3年及以內(nèi)國債表現(xiàn)不弱，活躍券收益率小幅下行0.3-0.6bp。短端維持韌性的背后，或是季末銀行各項(xiàng)指標(biāo)壓力相對可控。一方面，6月1-26日，存單累計(jì)發(fā)行量（含計(jì)劃發(fā)行）達(dá)3.32萬億元，疊加央行大額投放，銀行或基本填平季末負(fù)債缺口；另一方面，季末理財(cái)在二級市場仍維持大額凈買入，6月中旬以來，用于流動性管理的存單類資產(chǎn)平均單日買入量為148億元，2020-24年以來同期理財(cái)多為凈賣出，表明今年理財(cái)資金回表壓力較小，也間接反映銀行負(fù)債壓力不大。
長端方面，依然受股市情緒壓制，10年、30年國債活躍券上行幅度分別為0.75、1.25bp。與此同時，10年以上國債老券、非活躍政金品種相較于活躍券調(diào)整幅度更大，反映有部分資金止盈（或止損）離場。不過調(diào)整過后，可能又是機(jī)會。如果6月末公告顯示央行沒有開啟買債，短期可能依然沒有實(shí)際利好，推動行情順暢下行，7月上旬市場可能延續(xù)“卷利差”邏輯。
權(quán)益市場繼續(xù)放量上漲。萬得全A上漲1.39%，全天成交額1.64萬億元，較昨日（6月25日）放量1914億元。上證指數(shù)上漲至3455.97，創(chuàng)年內(nèi)新高。市場大幅上漲，一定程度上與穩(wěn)市資金的行為相關(guān)。股票型ETF資金從6月中旬開始持續(xù)凈流入，考慮到4月“國家隊(duì)”強(qiáng)力穩(wěn)市時，股票型ETF資金大幅凈流入，而本輪資金凈流入發(fā)生在上周行情受到壓力測試之時，可以推測本輪上漲在一定程度上或受穩(wěn)市資金的推動。
更為重要的是，在穩(wěn)市資金的推動下，資金“跟注”傾向在今日開始顯現(xiàn)，擔(dān)心“踏空”的情緒發(fā)酵。從市場隱含波動率來看，昨日滬300ETFIV僅上漲3.76%，中證1000IV甚至下跌0.49%，而今日兩者分別上漲20.80%和9.51%，體現(xiàn)出期權(quán)市場資金對后續(xù)波動預(yù)期明顯放大。結(jié)合上交所數(shù)據(jù)來看，今日滬深300ETF認(rèn)購期權(quán)成交量由75萬張上升至94萬張，可以判斷期權(quán)市場的上漲預(yù)期開始明顯發(fā)酵，對市場“跟注”穩(wěn)市資金的行為有一定的代表性。同時，這也印證了我們在《“亂紀(jì)元”之輪動思維》中的觀點(diǎn)：低波預(yù)期下，超預(yù)期事件可能帶來更大的影響。從近期情況來看，這一“事件”則是穩(wěn)市資金的積極流入，并對其他資金形成帶動效應(yīng)。
對于近期的連續(xù)大漲，歷史上有兩段行情值得參考。一是2020年7月1-7日的連續(xù)上漲，參考價值在于彼時同樣沒有明確的突發(fā)利好，行情主要由市場上修波動預(yù)期推動（與今日類
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