>> 招商證券-總量的視野：電話會(huì)議紀(jì)要-250704
| 上傳日期： |
2025/7/4 |
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| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張夏,王濼賓,朱宸翰 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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宏觀：2025年海外宏觀中期展望；策略：A股七月觀點(diǎn)及配置建議；固收：尋找占優(yōu)策略-25年下半年債市展望；銀行：不疾而速-2025年銀行半年策略；地產(chǎn)：高頻數(shù)據(jù)更新及最新觀點(diǎn)；資產(chǎn)配置：中期大類資產(chǎn)與機(jī)構(gòu)行為展望。
【宏觀-王濼賓】：2025年海外宏觀中期展望
在經(jīng)歷H1美國政策的大起大落后，Q3或許能看到美國貿(mào)易政策、財(cái)政政策、貨幣政策逐漸明朗。但由于特朗普政策的高度不確定性，也難以排除小概率極端情形的發(fā)生。1）年內(nèi)貿(mào)易政策或向整體緩和、局部加碼方向演進(jìn)；2）新版預(yù)算協(xié)調(diào)法案或于Q3前落地，最快7月；3）未來幾個(gè)月貨幣政策可能不是重點(diǎn)，關(guān)注9月FOMC及以后的降息指引。
基欽周期：Q2起美國轉(zhuǎn)入主動(dòng)去庫。中美關(guān)稅沖擊類似疫情，對(duì)貿(mào)易關(guān)系的實(shí)際沖擊可能是永久性的。由于中美企業(yè)均已對(duì)未來關(guān)稅上升的前景有了充分預(yù)期，除部分替代性較低的商品外，后續(xù)關(guān)稅調(diào)整大概率不再引發(fā)美國企業(yè)的大規(guī)模補(bǔ)庫行為。往后看，盡管關(guān)稅因素仍有不確定性，但補(bǔ)庫透支下美國庫存周期或于Q2向主動(dòng)去庫存靠攏。
資本開支周期：2025年H2或進(jìn)入資本開支周期下行階段。2021年全球開啟了資本開支周期上升階段，但2024年總體資本開支較2023年已有小幅回落。本輪資本開支擴(kuò)張包含廠房建設(shè)，因此強(qiáng)于2016-2017年的設(shè)備置換周期，并包括四個(gè)階段：打地基、建廠房、鋪設(shè)水電、設(shè)備購置。2024年Q3海外各國水管與電纜進(jìn)口量已高位回落表明鋪設(shè)水電已經(jīng)完成。此外，2024Q4-2025Q1伴隨搶進(jìn)口，美國企業(yè)也增加了設(shè)備購置。下半年美國資本開支上升期已經(jīng)接近尾聲。
美股：上行趨勢(shì)仍在延續(xù)。4月中旬至今美股基本收復(fù)了年初大幅的失地，往后看向上動(dòng)能依舊。近期美國在人工智能方面每天都有新的突破，此外，今年內(nèi)落地的大美麗法案對(duì)明年美國經(jīng)濟(jì)與企業(yè)盈利都有明顯利好。上述因素都將對(duì)美股的分子提供上行動(dòng)能。而穩(wěn)定幣的邏輯又將給美股等全球權(quán)益資產(chǎn)提供流動(dòng)性支持，即便無風(fēng)險(xiǎn)利率中樞不再下移，美股估值也依舊存在上行空間。
美債：降息空間受約束，美債收益率或難大幅下行，但可借助穩(wěn)定幣實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性釋放。金融危機(jī)后美國開始成癮性財(cái)政擴(kuò)張，且需要美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表配合。但通脹中樞上移約束了美聯(lián)儲(chǔ)降息與擴(kuò)表，近期立法的穩(wěn)定幣的作用類似2012年9月第三輪QE，其他每一輪QE是美聯(lián)儲(chǔ)主動(dòng)放水，但是QE3為了支持美國財(cái)政擴(kuò)張的被動(dòng)配合。若美國支持穩(wěn)定幣擴(kuò)張，大概率不會(huì)大幅降息，也會(huì)容忍一定的通脹壓力，以保證短端美債（對(duì)穩(wěn)定幣發(fā)行方而言）具有一定的配置價(jià)值。換言之，此前美國釋放流動(dòng)性均在低利率環(huán)境下，但今后美國可在利率相對(duì)不低的前提下通過穩(wěn)定幣配合財(cái)政擴(kuò)張的方式向全球提供美元流動(dòng)性，權(quán)益資產(chǎn)的估值邏輯也隨之改變。
美元：美國需要弱美元，但年內(nèi)未必快速貶值。弱美元緩解美國資產(chǎn)在全球集中度過高的問題，幫助美國分散風(fēng)險(xiǎn)。今年初美國關(guān)閉國際開發(fā)署使得全球輿論導(dǎo)向出現(xiàn)巨大變化，從美國例外論變成“美元體系崩潰論”，與非美關(guān)稅爭端也要加入“弱美元”條款，我們認(rèn)為這或與防止美國資產(chǎn)泡沫化并破滅有關(guān)。2018-2024年由于強(qiáng)美元持續(xù)時(shí)間過久，強(qiáng)美元與美股之間形成正反饋，強(qiáng)化了美股的虹吸效應(yīng)。截止2024年底，美股總市值占全球權(quán)益總市值比重高達(dá)60%，集中度過高，美股“崩潰”的風(fēng)險(xiǎn)隱現(xiàn)。在此背景下，美國通過減少美國意識(shí)形態(tài)輸出、關(guān)稅突出等方式令美元轉(zhuǎn)弱，有效降低了美國資產(chǎn)的吸引力，緩解了美股重現(xiàn)科網(wǎng)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。由此預(yù)計(jì)，美國依舊需要弱美元，不排除重現(xiàn)“廣場(chǎng)協(xié)議2.0”。
非美權(quán)益：美股上漲和美元偏弱利好非美權(quán)益?？挡ㄊ挆l期最終會(huì)有一輪出清過程，在地緣不存在大規(guī)模升級(jí)的前提下，全球權(quán)益資產(chǎn)泡沫化是唯一路徑。假若美股繼續(xù)向上突破，借助美元貶值全球流動(dòng)性擴(kuò)張推動(dòng)未來一段時(shí)間出現(xiàn)一輪全球權(quán)益的普漲行情。下半年要強(qiáng)烈關(guān)注全球權(quán)益資產(chǎn)或有的上行風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)港股整體表現(xiàn)好于A股，啞鈴型策略將繼續(xù)占優(yōu)。
【策略-張夏】：A股七月觀點(diǎn)及配置建議
展望7月，市場(chǎng)可能會(huì)呈現(xiàn)指數(shù)突破上行，科技非銀等進(jìn)攻性板塊占優(yōu)的格局。從基本面的角度來看，財(cái)政指數(shù)的發(fā)力和消費(fèi)的韌性，使得二季度總需求增速進(jìn)一步邊際改善，使得即將到來的中報(bào)業(yè)績期，在科技、消費(fèi)、中游制造領(lǐng)域均存在業(yè)績邊際改善的可能，半年報(bào)披露窗口期成為A股有利的上行動(dòng)力。盡管高頻數(shù)據(jù)顯示出口下半年承壓，但是預(yù)計(jì)在積極財(cái)政政策的支持下，預(yù)計(jì)下半年總需求仍將保持平穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退或顯著下行的可能性較低。在流動(dòng)性和增量資金方面，目前利率仍處于較低水平，資產(chǎn)荒趨勢(shì)依然存在。上半年，無論是基金凈值還是個(gè)股的漲幅中位數(shù)均達(dá)到正5%左右，進(jìn)一步積累了今年的賺錢效應(yīng)，這為指數(shù)后續(xù)突破上行、觸發(fā)關(guān)鍵正反饋效應(yīng)創(chuàng)造了有利條件，類似現(xiàn)象在2020年也出現(xiàn)過，我們稱之為牛市階段II。風(fēng)格方面，從當(dāng)前景氣趨勢(shì)和產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)來看，7月科技風(fēng)格占優(yōu)的可能性較大。
從目前基本面的趨勢(shì)來看，基本維持較為穩(wěn)定的狀態(tài)，
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