>> 東吳證券-固收周報(bào)：周觀，央行買賣國債公告落地，債市仍震蕩(2025年第26期)-250706
| 上傳日期： |
2025/7/6 |
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| 2951KB |
| 格式： |
pdf 共42頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
李勇,陳伯銘,徐沐陽 |
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觀點(diǎn)
央行6月買賣國債公告落地，如何看待后續(xù)流動(dòng)性和債市運(yùn)行空間？
A：本周（2025.6.30-2025.7.4），10年期國債活躍券收益率從上周五的1.646%下行0.5bp至1.641%。
周度復(fù)盤：周一（6.30），早盤受前一周周五貨政委員會(huì)一季度例會(huì)中，對(duì)貨幣政策的定調(diào)邊際緊縮的影響，收益率有所上行。隨后6月PMI公布，環(huán)比上升0.2個(gè)百分點(diǎn)至49.7%，仍位于榮枯線之下，該數(shù)據(jù)符合市場預(yù)期，未對(duì)債市造成過多影響。尾盤市場對(duì)于月末的央行買債公告有所期待，收益率迅速下行，全天10年期國債活躍券收益率上行0.3bp。周二（7.1），跨月后資金面重回寬松，早盤收益率下行。臨近尾盤，公告周五即將發(fā)行的國債縮量，7Y國債的發(fā)行規(guī)模由上一期的1700億元下降至1090億元，10Y國債的發(fā)行規(guī)模由上一期的1700億元下降至1310億元，對(duì)債市構(gòu)成利好，全天10年期國債活躍券收益率下行0.7bp。周三（7.2），早盤及午盤債市均保持震蕩，午后股市下跌疊加資金面寬松，推動(dòng)收益率下行。尾盤央行公告6月為進(jìn)行國債買賣操作，全天10年期國債活躍券收益率下行0.2bp。周四（7.3），資金面寬松，早盤債市情緒較好，午后美方宣布放松對(duì)部分芯片產(chǎn)品出口限制，收益率小幅上行，全天10年期國債活躍券收益率下行0.05bp。周五（7.4），資金面維持寬松，債市整體繼續(xù)震蕩，午后情緒受基金買長債受限影響，收益率略有上行，全天10年期國債活躍券收益率上行0.15bp。
周度思考：本周順利跨季，資金面重回寬松，成為債券收益率有所下行的重要原因。本周超出市場預(yù)期的事件為央行買賣國債公告的時(shí)間點(diǎn)出現(xiàn)變動(dòng)，此前均為每月最后一天尾盤公布，而6月末并未公布，令市場當(dāng)天對(duì)于央行買債的預(yù)期再度上升，而隨后7月2日晚間的公告顯示央行6月也并未恢復(fù)公開買賣國債的操作。我們認(rèn)為這是央行對(duì)資金面進(jìn)行積極管理的信號(hào)，通過買斷式逆回購和MLF已經(jīng)充分滿足了市場的流動(dòng)性需求。如果持續(xù)買入國債，則可能會(huì)出現(xiàn)去年末資金利率低于政策利率的情況，不利于抑制“資金空轉(zhuǎn)”。我們預(yù)計(jì)央行仍將買入國債作為政策工具箱中的重要工具，將擇機(jī)重新啟用，以支持銀行擴(kuò)表，但短期內(nèi)需考慮買入國債對(duì)于資金利率和短端債券收益率的影響。目前，我們對(duì)于債市的觀點(diǎn)保持不變，10年期國債收益率維持在1.6%-1.7%的區(qū)間內(nèi)震蕩，在區(qū)間偏上沿位置時(shí)可積極布局。
美國2025年6月失業(yè)率、6月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)、6月平均時(shí)薪環(huán)比增速、6月制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)公布，后市美債收益率如何變化？
A：上周（0630－0704）海外避險(xiǎn)情緒整體回落，美債跌美股漲，其中科技股由于盈利預(yù)期改善領(lǐng)漲，外圍以伊沖突止戰(zhàn)、美越貿(mào)易協(xié)議達(dá)成，越南全方面對(duì)美國開放市場，存在一定示范效應(yīng)，市場信心得到提振；同時(shí)6月非農(nóng)數(shù)據(jù)雖然不及預(yù)期，但市場增加年內(nèi)聯(lián)儲(chǔ)降息押注，fedwatch顯示目前7月降息概率升至27.4%，9月降息概率高達(dá)78%。美債收益率整體仍在尋找趨勢，繼上上周波段下探后，上周受避險(xiǎn)情緒整體回落影響，轉(zhuǎn)而上行，我們?nèi)哉J(rèn)為美債仍存在較強(qiáng)配置吸引力，期限上長端或在4－4.5%偏震蕩格局，短端易降難升，建議適當(dāng)縮短組合久期。
我們?cè)谘永m(xù)上周觀點(diǎn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合增量數(shù)據(jù)，思考如下：
?。?）美國6月失業(yè)率下降，超預(yù)期韌性。時(shí)薪增速放緩，不及預(yù)期。美國6月U3失業(yè)率由前值4.2%降至4.1%，主要受非自愿性失業(yè)與再就業(yè)人數(shù)減少的影響。U6失業(yè)率錄得7.7%，較前值7.8%小幅回落，反映出兼職市場的就業(yè)狀況有所改善。盡管關(guān)稅不確定性仍對(duì)勞動(dòng)力需求構(gòu)成一定抑制，但隨著驅(qū)逐移民政策的收緊，勞動(dòng)力供給也在同步放緩，從而對(duì)失業(yè)率上行形成抑制。6月非農(nóng)私人部門時(shí)薪環(huán)比增速放緩至0.2%，低于市場預(yù)期。分行業(yè)來看，商品生產(chǎn)行業(yè)薪資環(huán)比增速回落至0.1%，其中采礦業(yè)和制造業(yè)時(shí)薪環(huán)比增速均有所下滑，建筑業(yè)時(shí)薪環(huán)比增速則小幅回升。薪資增速整體放緩，有助于緩解美聯(lián)儲(chǔ)在通脹方面的壓力，為未來潛在的降息路徑提供一定空間。
（2）美國6月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)回升，但休閑酒店、專業(yè)和商業(yè)服務(wù)等行業(yè)就業(yè)表現(xiàn)走弱。6月美國制造業(yè)PMI超預(yù)期回升，非制造業(yè)PMI亦較前值有所改善。6月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加14.7萬人，顯著高于預(yù)期的11.0萬人，前值由13.9萬人上修至14.4萬人。分行業(yè)看，6月專業(yè)和商業(yè)服務(wù)就業(yè)減少0.7萬人，金融活動(dòng)就業(yè)增加0.3萬人，休閑酒店行業(yè)就業(yè)增加2.0萬人，分別低于前值的0萬人、1.0萬人和2.9萬人，顯示服務(wù)業(yè)需求有所放緩，反映出關(guān)稅擾動(dòng)下美國經(jīng)濟(jì)面臨的潛在壓力。制造業(yè)方面，6月ISM制造業(yè)PMI回升至49，高于預(yù)期的48.8，但仍連續(xù)四個(gè)月處于收縮區(qū)間。新訂單連續(xù)五個(gè)月下降，物價(jià)支付指數(shù)接近2022年6月以來的高位，顯示通脹壓力仍存。服務(wù)業(yè)方面，6月ISM非制造業(yè)PMI錄得50.8，略低于預(yù)期的51.0，但較5月的49.9有所回升，勉強(qiáng)維持在榮枯線以上，顯示服務(wù)業(yè)整體活動(dòng)趨于停滯。
?。?）美聯(lián)儲(chǔ)7月降息可能性較小，降息時(shí)點(diǎn)需關(guān)注通脹軌跡。美聯(lián)儲(chǔ)主席杰羅姆·鮑威爾表示，特朗普政府所施加的關(guān)稅是美聯(lián)儲(chǔ)未能及時(shí)降息
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