>> 招商證券-宏觀與大類資產(chǎn)周報：反內(nèi)卷成效將影響資產(chǎn)風(fēng)格-250706
| 上傳日期： |
2025/7/7 |
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pdf 共11頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
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作者： |
張靜靜,張一平,馬瑞超 |
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國內(nèi)方面，1）6月末至7月初高頻數(shù)據(jù)有三點重要變化：上游瀝青開工相對強(qiáng)勁，其余數(shù)據(jù)繼續(xù)放緩；半鋼胎開工率大幅回落，尚不確定是反內(nèi)卷的成效、還是國補(bǔ)退坡疊加出口放緩預(yù)期的結(jié)果；一線城市二手房掛牌量價看似有所企穩(wěn)。2）財政端基調(diào)仍然積極，若經(jīng)濟(jì)下行節(jié)奏過快，有能力隨時進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)。
海外方面，1）6月非農(nóng)數(shù)據(jù)顯示勞動力市場仍在溫和放緩，就業(yè)數(shù)據(jù)基本打消7月降息預(yù)期。2）7月4日美國總統(tǒng)特朗普簽署大漂亮法案，法案10年增加4.1萬億美元總赤字，比此前眾議院版本多增赤1萬億美元。其中，26-28年財政赤字率在7%左右（明顯高于24-25年）。
資產(chǎn)端：重申“強(qiáng)美股+弱美元”提振非美風(fēng)險偏好、改善非美流動性。1）減稅法案落地、AI產(chǎn)業(yè)趨勢向好、貿(mào)易談判推進(jìn)均有助于繼續(xù)支撐美股。同時，美聯(lián)儲即將開啟降息、歐洲即將結(jié)束降息和日本延續(xù)加息周期的相對變化還是會削弱美元指數(shù)走勢。2）回到國內(nèi)，“強(qiáng)美股+弱美元”組合下，繼續(xù)看多國內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)；但風(fēng)格受PPI驅(qū)動，若供給側(cè)改革成效顯著，提振PPI回升前景，將令市場從啞鈴型策略轉(zhuǎn)向通脹風(fēng)格。
國內(nèi)方面，1）6月末至7月初高頻數(shù)據(jù)有三點重要變化：第一，上游瀝青開工相對強(qiáng)勁，其余數(shù)據(jù)繼續(xù)放緩，鐵水產(chǎn)量、高爐開工率回落且進(jìn)一步接近24年同期，水泥磨機(jī)開工率在歷史低位繼續(xù)下行；第二，半鋼胎開工率大幅回落，但目前尚難以確定是“反內(nèi)卷”政策的成效還是國補(bǔ)退坡疊加出口放緩預(yù)期導(dǎo)致的結(jié)果；第三，一線城市二手房掛牌量價看似有所企穩(wěn)。2）整體而言仍維持實際經(jīng)濟(jì)增速下行的判斷，但財政政策基調(diào)仍然積極，6月8000億元超長期特別國債項目資金全部下達(dá)、且三季度發(fā)行節(jié)奏提前，若經(jīng)濟(jì)下行節(jié)奏過快，政策可及時加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)力度。3）資產(chǎn)端：“強(qiáng)美股+弱美元”組合下，繼續(xù)看多國內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)；但風(fēng)格受PPI驅(qū)動，若供給側(cè)改革成效顯著，提振PPI回升前景，將約束啞鈴型策略性價比。
海外方面，1）6月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)新增14.7萬人，前值13.9萬人；失業(yè)率降至4.1%，前值4.2%，勞動力參與率降至62.3%是主要原因。從時薪增速和周工時數(shù)據(jù)來看，勞動力市場仍在溫和放緩，就業(yè)數(shù)據(jù)基本打消7月降息預(yù)期。2）7月4日美國總統(tǒng)特朗普簽署大漂亮法案，法案10年增加4.1萬億美元總赤字，比此前眾議院版本多增赤1萬億美元。其中，26-28年財政赤字率在7%左右（明顯高于24-25年）。3）“強(qiáng)美股+弱美元”組合繼續(xù)：減稅法案對今明兩年美國經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利形成積極提振，Meta天價薪酬引入Open AI技術(shù)人員表明美國人工智能產(chǎn)業(yè)趨勢仍向好；疊加美國與越南達(dá)成關(guān)稅協(xié)議、與歐盟加速談判等事件亦進(jìn)一步提振市場風(fēng)險偏好，因此美股續(xù)創(chuàng)新高。全球敘事邏輯的變化，以及美國即將開啟降息周期、歐洲降息即將結(jié)束以及日本有望重啟加息的相對變化意味著美元貶值趨勢仍將延續(xù)。我們再次重申“強(qiáng)美股+弱美元”將提振非美風(fēng)險偏好、改善非美流動性
貨幣流動性跟蹤（6月30日——7月4日）
流動性復(fù)盤：
公開市場操作方面，7天逆回購?fù)斗?522億元，到期20275億元，凈回籠約13753億；6月30日有12000億元的買斷式逆回購到期。下周，將有6522億元7天逆回購到期。
貨幣市場：
資金價格方面，DR001周均值較上周上行0.296BP至1.3732%，DR007下行7.896BP至1.5713%，R001上行13.564BP至1.5791%，R007下行17.734BP至1.6394%。成交量方面，銀行間質(zhì)押式回購日均成交額75985.1116億元，比上周減少約1764.2213億元。
政府債發(fā)行與繳款：
政府債壓力顯著降低，凈繳款規(guī)模為2190.9506億元。按發(fā)行日計算，下周（7月7日-7月11日），政府債計劃發(fā)行量為2249.98億元，較本周3522.19億元大幅下跌，其中發(fā)行品種均為地方債，國債無發(fā)行計劃。
同業(yè)存單：
一級市場方面，同業(yè)存單加權(quán)發(fā)行利率為1.621%，較前一周下行1.99bp，此前連續(xù)兩周環(huán)比下行3.35bp。二級市場方面，1個月AAA同業(yè)存單下行16.01bp至1.5056%，3個月AAA同業(yè)存單下行9.25bp至1.52%，，1年AAA同業(yè)存單下行4.02bp至1.6058%，其余期限AAA同業(yè)存單則分別較前一周下行5.1-5.82bp。
大類資產(chǎn)表現(xiàn)跟蹤（6月30日——7月4日）
權(quán)益：
1）A股市場：震蕩偏強(qiáng)
2）港股市場：整體下跌
3）美股和其他：美股大幅上漲、歐股震蕩整理
債券：
1）國內(nèi)：短端收益率延續(xù)下行。
2）海外：美國10債收益率上行、歐元區(qū)主要國家長端收益率下行。
大宗：
黃金價格上漲、國際原油價格小幅上漲。
外匯：
美元走弱，人民幣匯率整體走弱。
風(fēng)險提示：國內(nèi)政策落實力度超預(yù)期；海外經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期。
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