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反內(nèi)卷對經(jīng)濟(jì)的供需兩端都有影響，約束部分行業(yè)產(chǎn)能、推升商品價(jià)格、提升相關(guān)行業(yè)利潤率的同時(shí)，也可能會導(dǎo)致企業(yè)退出、影響居民就業(yè)和收入。既然反內(nèi)卷會對需求側(cè)產(chǎn)生負(fù)面影響，那就需要輔之以需求側(cè)的增量政策，例如2015年前后的棚改貨幣化。而且央行配合反內(nèi)卷，一是信貸投放不追求規(guī)模，二是貨幣政策要保持穩(wěn)健偏松的基調(diào)，穩(wěn)定總需求。因此，如果僅僅是反內(nèi)卷或者說供給側(cè)改革，對債市影響偏利多。
　　需不需要擔(dān)心通脹？第一，缺少需求配合的通脹都很難持續(xù)，也很難帶動(dòng)物價(jià)全面回升。第二，高層央行觀察通脹，更關(guān)注的是部分商品價(jià)格上漲，能否傳導(dǎo)至核心通脹和通脹預(yù)期，如果不能，則央行可以繼續(xù)保持寬松，例如2019年豬通脹、2021年大宗商品通脹期間央行都有降準(zhǔn)。
　　歷史有哪些經(jīng)驗(yàn)？2015年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提出不到一個(gè)月，商品價(jià)格隨即見底開始反彈，但利率經(jīng)歷了2個(gè)月才有階段性反應(yīng)，關(guān)鍵是需求、預(yù)期、商品和股市漲勢、資金等因素共振，10年國債利率總體調(diào)整幅度28.9bp。而當(dāng)時(shí)的周期性反轉(zhuǎn)，關(guān)鍵可能在于棚改貨幣化實(shí)現(xiàn)居民增收、地產(chǎn)回升等，而供給側(cè)改革具有一定的收縮效應(yīng)，不是利率見底的直接原因。
　　2021年供給側(cè)限制從3月就開始出現(xiàn)，配合出口連續(xù)超預(yù)期、上半年地產(chǎn)形勢較好，大宗商品價(jià)格不斷上漲。到8月，供給側(cè)限制進(jìn)一步增大，例如能源總局要求的整改方案、發(fā)改委發(fā)布的雙控政策等，煤炭價(jià)格領(lǐng)漲、走出獨(dú)立的“煤超瘋”行情，過程中利率受到地方債發(fā)行加速預(yù)期、資金階段性趨緊、貨幣寬松預(yù)期落空、通脹等多因素推動(dòng)，10年國債利率調(diào)整2個(gè)月、總體調(diào)整25.7bp。
　　對比兩段歷史：第一，大宗商品價(jià)格上漲過程中利率都有25~30bp的反彈，但都是多因素共振的結(jié)果，僅靠通脹不足以引發(fā)債市調(diào)整，例如2021年上半年就是例子；第二，總需求的內(nèi)生性和趨勢很重要，決定了通脹走勢的持續(xù)性，也決定了央行的態(tài)度和行為，例如2016年一季度開始，央行就有“收緊的心”，而2021年高層和央行更關(guān)注中小企業(yè)經(jīng)營壓力；
　　當(dāng)前怎么看？近年政策端對供給端問題已有多次關(guān)注，本次中財(cái)委提出反內(nèi)卷后，距離相關(guān)政策出臺落地可能更進(jìn)一步，供給側(cè)政策可能對商品價(jià)格形成短期支撐，但中期內(nèi)要看需求側(cè)政策配合情況。對于債市，反內(nèi)卷和物價(jià)上漲并不必然造成利空，只要需求和預(yù)期不出現(xiàn)趨勢性改變，利率下行的大方向就依舊延續(xù)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：流動(dòng)性變化超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)超預(yù)期，歷史規(guī)律可能失效