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推薦東方電氣與哈爾濱電氣，看好訂單超預(yù)期帶來的估值修復(fù)
　　1H25新增煤電核準(zhǔn)同比增長152%，全年超60GW概率較大，印證了我們?cè)?025年6月2日發(fā)布的報(bào)告《三大電氣：電力新周期下的變化》中的觀點(diǎn)：2025年起新增火電核準(zhǔn)或達(dá)70GW/年?；痣娪芰Φ牟粩嘈迯?fù)與容量電價(jià)持續(xù)推進(jìn)，有效保障了業(yè)主投資的積極性和訂單的執(zhí)行。推薦東方電氣與哈爾濱電氣，我們認(rèn)為公司估值反映了市場(chǎng)對(duì)“三個(gè)八千萬”后煤電訂單的擔(dān)憂，而新增核準(zhǔn)的不斷高增有望扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)的觀點(diǎn)。
　　1H25新增核準(zhǔn)高增，全年超60GW概率較大
　　根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，1H25全國煤電新增核準(zhǔn)29GW（同比+152%）。2024年全國煤電核準(zhǔn)49GW，保守假設(shè)2H25的核準(zhǔn)與2H24持平，2025的新增核準(zhǔn)將會(huì)達(dá)到66GW。當(dāng)然，我們需要強(qiáng)調(diào)月度的新增核準(zhǔn)數(shù)據(jù)波動(dòng)較大，下半年的實(shí)際情況還需要跟蹤。但是，我們認(rèn)為2025年全年煤電核準(zhǔn)達(dá)到60-70GW達(dá)概率較高，也就意味著三大電氣煤電業(yè)務(wù)幾乎滿產(chǎn)，三家公司煤電業(yè)務(wù)2027年后不會(huì)出現(xiàn)明顯下滑。這與我們?cè)?025年6月2日發(fā)布的報(bào)告《三大電氣：電力新周期下的變化》中的觀點(diǎn)一致：我們測(cè)算若電力系統(tǒng)備用率維持在15%以上，2025年起新增火電核準(zhǔn)或達(dá)70GW/年。
　　2024-25核準(zhǔn)三北較多，新增煤電已經(jīng)從“發(fā)電”轉(zhuǎn)向“調(diào)峰”
　　區(qū)域分布方面，2022-23年項(xiàng)目分布較為均勻，除吉林、寧夏、海南、北京外均有項(xiàng)目核準(zhǔn)；2024年至2025年6月的項(xiàng)目則多分布于三北地區(qū)，僅新疆、甘肅、內(nèi)蒙、吉林、黑龍江五省合計(jì)核準(zhǔn)規(guī)模占比達(dá)40%。這側(cè)面印證了我們對(duì)煤電新增核準(zhǔn)超預(yù)期的兩個(gè)補(bǔ)充邏輯：1）目前服役超25年的煤電有87GW，1995年開始的火電投產(chǎn)高峰或?qū)?duì)應(yīng)2025年開始的第一輪退役高峰，2025-30年等容替代或帶來12-16GW/年的新訂單，尤其是三北火電較早從“發(fā)電”轉(zhuǎn)向?yàn)椤罢{(diào)峰”，存量機(jī)組靠靈活性改造挖潛也比較充分，老舊機(jī)組更有動(dòng)力轉(zhuǎn)為備用裝機(jī)“上大壓小”；2）新能源調(diào)節(jié)需求，2025-30風(fēng)光基地對(duì)應(yīng)配套煤電20-30GW/年.
　　容量電價(jià)機(jī)制不斷完善，保障火電盈利與投產(chǎn)意愿
　　2023年來伴隨煤價(jià)下跌，容量電價(jià)政策出臺(tái)（2023年《國家發(fā)改委關(guān)于建立煤電容量電價(jià)機(jī)制的通知》），火電盈利能力與盈利的穩(wěn)定性大幅增強(qiáng)。2025年7月14日，甘肅發(fā)改委出臺(tái)《甘肅省關(guān)于建立發(fā)電側(cè)容量電價(jià)機(jī)制的通知（征求意見稿）》，提出煤電機(jī)組容量電價(jià)暫按每年每千瓦330元執(zhí)行，是第一個(gè)按照中央標(biāo)準(zhǔn)給滿容量電價(jià)的省份。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，1H25煤電新增定標(biāo)超過52GW，2025全年超過60-70GW概率較大（對(duì)應(yīng)三大電氣滿產(chǎn)的產(chǎn)能），反映了火電企業(yè)作為業(yè)主方在項(xiàng)目核準(zhǔn)后的開工意愿，有效保障了訂單的落地確定性。
　　東方電氣/哈爾濱電氣的估值或反映對(duì)煤電新訂單的過度擔(dān)憂
　　東方電氣H和哈爾濱電氣的市值均小于兩家公司2024年底的在手凈現(xiàn)金，東方電氣A股市值也僅高于在手凈現(xiàn)金100億（vs 2024年公司剔除財(cái)務(wù)公司金融業(yè)務(wù)后經(jīng)營性現(xiàn)金流入凈額96億）。我們認(rèn)為當(dāng)前估值或反映了市場(chǎng)擔(dān)憂2028年起公司盈利難以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長——本質(zhì)上是2022-23年“三個(gè)八千萬”的核準(zhǔn)高峰期后，市場(chǎng)對(duì)煤電新訂單持續(xù)性的擔(dān)憂。我們判斷煤電2025-30年或迎來高水平核準(zhǔn)，且通過對(duì)三大電氣利潤結(jié)構(gòu)的拆解，我們認(rèn)為其盈利結(jié)構(gòu)也在持續(xù)優(yōu)化，結(jié)合強(qiáng)勁的資產(chǎn)負(fù)債表，我們認(rèn)為未來發(fā)電設(shè)備制造業(yè)估值有望修復(fù)，推薦東方電氣和哈爾濱電氣。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新增電源審批不及預(yù)期，火電的電價(jià)機(jī)制發(fā)生變化導(dǎo)致業(yè)主投資的積極性降低，競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致新訂單單價(jià)與利潤率明顯下降。