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7月14-18日，債市的主線依然不明朗，長(zhǎng)端利率呈現(xiàn)V型走勢(shì),處于漲不動(dòng)也跌不動(dòng)的狀態(tài)。
　　短期內(nèi)市場(chǎng)較為關(guān)心的或仍是資金面松緊
　　大稅期周，資金面如期收斂，15日銀行間隔夜、7天資金利率雙雙達(dá)到階段性高點(diǎn)1.57%、1.58%，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于寬松環(huán)境能否延續(xù)的擔(dān)憂。
　　資金面收緊的背后可能有三點(diǎn)原因：一是央行投放時(shí)點(diǎn)更為精準(zhǔn)，而市場(chǎng)預(yù)期前置（行為防御）。7月14-15日并非稅期走款，央行逆回購凈投放1197、2735億元，規(guī)模相對(duì)溫和，這也使得部分投資者擔(dān)憂“監(jiān)管有意收緊7月流動(dòng)性”，采取防御行為。二是買斷式回購續(xù)作時(shí)點(diǎn)偏晚，資金延期到位或限制了銀行的融出意愿。三是稅期周恰好偶上政府債大額繳款。7月14-18日，政府債凈繳款規(guī)模為4288億元，疊加稅期走款、MLF到期的壓力，7月中旬資金缺口天然較大。
　　稅期資金面的一系列變化，讓我們看到當(dāng)前央行對(duì)資金面態(tài)度依然呵護(hù)。同時(shí)也決定了債市的調(diào)整，存在上限。如果資金面相對(duì)穩(wěn)定，利率債中短端大概率不會(huì)出現(xiàn)過大起伏，相應(yīng)地債市很難出現(xiàn)顯著調(diào)整。
　　市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升也使得長(zhǎng)端利率定價(jià)偏糾結(jié)
　　近期國內(nèi)資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好正在回升，表現(xiàn)為股市中的融資余額持續(xù)增加，新增資金不斷入場(chǎng)。其背后是對(duì)政策的強(qiáng)預(yù)期，一方面，6月末以來，關(guān)于“反內(nèi)卷”的具體行業(yè)政策不斷出爐，政策的持續(xù)性明顯超出預(yù)期。另一方面，隨著7月美方官員頻繁在關(guān)稅問題上向中國“示好”，中美關(guān)系似乎正在重回蜜月期，市場(chǎng)對(duì)于20%芬太尼取消的預(yù)期升溫。
　　參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，雖然股市的上漲并不一定會(huì)帶來債市行情的下跌，但市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升易使長(zhǎng)端定價(jià)陷入糾結(jié)狀態(tài)，降低其對(duì)利多的敏感性。
　　“不爭(zhēng)先、不落后”，或是安全且占優(yōu)的選擇
　　落腳至債市策略，機(jī)構(gòu)久期已進(jìn)入滿弓狀態(tài)，繼續(xù)追加久期的空間可能有限。在這一背景下，我們傾向于“不爭(zhēng)先”，久期與新老券博弈均無需冒進(jìn)，“不落后”，緊跟市場(chǎng)久期與杠桿中樞，或是安全且占優(yōu)的選擇。
　　接下來債市行情可能依舊是朝著兩個(gè)方向發(fā)展。一是短端下行帶動(dòng)曲線走陡。7月大行仍在積極配置短債，但1年國債收益率下行速率明顯較6月放緩。不過，隨著后續(xù)政府債逐月凈供給確定性下降，短端利率可能仍有下行空間，曲線有待進(jìn)一步陡峭化。
　　二是票息行情。短期來看，市場(chǎng)需要一定時(shí)間來等待增量資金消化存量供給。而在這一過程中，資金利率下行可能使息差空間重新打開，繼續(xù)挖掘票息資產(chǎn)或是債市首選。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。流動(dòng)性出現(xiàn)超預(yù)期變化。財(cái)政政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。