>> 招商證券-宏觀與大類資產(chǎn)周報：非美權(quán)益流動性改善的三個階段-250720
| 上傳日期： |
2025/7/21 |
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pdf 共11頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
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作者： |
張靜靜,張一平,馬瑞超 |
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國內(nèi)方面，1）上半年經(jīng)濟(jì)“以價換量”特征明顯，反內(nèi)卷提振平減指數(shù)大概率為下半年重點。2）6月出口再度搶跑，增速超預(yù)期回升主要驅(qū)動力是美國關(guān)稅豁免期結(jié)束前，企業(yè)加速對美出口的動力仍在。3）6月社融增速走強(qiáng)，受銀行季末沖量及政府債發(fā)行提振。
海外方面，1）美國6月通脹有抬頭跡象，但暫時不影響美聯(lián)儲降息預(yù)期，目前市場仍定價7月暫停降息、9月開啟年內(nèi)首次降息。2）往后看，以8月1日起美國對全球?qū)嶋H關(guān)稅稅率在16%~18%區(qū)間預(yù)估，下半年美國CPI和PCE或逐月上行。3）美聯(lián)儲貨幣政策判斷：①假設(shè)7、8月CPI同比落在市場預(yù)期2.7~3.0%區(qū)間，則8月或9月可能給出降息指引，全年預(yù)期降25BP；②假設(shè)低于區(qū)間，配合硬數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱，則9月或首次降息，全年預(yù)期降50BP；③假設(shè)高于區(qū)間，則降息預(yù)期延遲，全年預(yù)期不降息或降25BP。
回到資產(chǎn)端：1）預(yù)計非美權(quán)益流動性改善將分為三個階段：第一階段美元轉(zhuǎn)弱，集中于美股的海外資金進(jìn)行再平衡、逐步回流本土；第二階段非美本土金融機(jī)構(gòu)和居民參與度上升；第三階段若非美匯率升值可進(jìn)一步吸引外資。2）與其他非美不同，國內(nèi)市場的第一個階段主要依賴主力資金，第二階段是A股賺錢效應(yīng)顯現(xiàn)后居民部門參與度的提升、且這一階段在上半年已經(jīng)開始。今年為十四五收官之年，在躋身高收入國家背景下，下半年人民幣匯率或有一定升值空間，外資流入或助力國內(nèi)資本市場進(jìn)入流動性改善第三階段。
國內(nèi)方面，1）上半年經(jīng)濟(jì)“以價換量”特征明顯，“反內(nèi)卷”提振平減指數(shù)大概率為下半年重點。上半年經(jīng)濟(jì)增長超預(yù)期，但名義GDP增速明顯落后實際增速，“反內(nèi)卷”政策旨在結(jié)束價格的負(fù)增長階段。2）6月出口再度搶跑，出口增速超預(yù)期回升的主要驅(qū)動力是美國關(guān)稅豁免期結(jié)束前，企業(yè)加速對美出口的動力仍在。3）6月社融增速超預(yù)期走強(qiáng)，受銀行季末沖量及政府債發(fā)行提振。
海外方面，1）美國6月通脹有抬頭跡象，但不及此前市場對關(guān)稅推升通脹擔(dān)憂的幅度，暫時不影響美聯(lián)儲降息預(yù)期，目前市場仍定價7月暫停降息、9月開啟年內(nèi)首次降息。3）往后看，以8月1日起美國對全球?qū)嶋H關(guān)稅稅率在16%~18%區(qū)間預(yù)估，下半年美國CPI和PCE或逐月上行，預(yù)計7、8、9月CPI同比或分別為2.7%、2.9%、3.1%，12月為3.4%；預(yù)計7、8、9月PCE同比或分別為2.5%、2.7%、3.0%，12月為3.3%。4）美聯(lián)儲貨幣政策判斷：①假設(shè)7、8月CPI同比落在市場預(yù)期2.7~3.0%區(qū)間，則8月或9月可能給出降息指引，全年預(yù)期降25BP；②假設(shè)低于區(qū)間，配合硬數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱，則9月或首次降息，全年預(yù)期降50BP；③假設(shè)高于區(qū)間，則降息預(yù)期延遲，全年預(yù)期不降息或降25BP。
回到資產(chǎn)端，1）預(yù)計非美權(quán)益流動性改善將分為三個階段：第一階段美元轉(zhuǎn)弱，集中于美股的海外資金進(jìn)行再平衡、逐步回流本土；第二階段非美本土金融機(jī)構(gòu)和居民參與度上升；第三階段若非美匯率升值可進(jìn)一步吸引外資。2）與其他非美不同，國內(nèi)市場的第一個階段主要依賴主力資金，第二階段是A股賺錢效應(yīng)顯現(xiàn)后居民部門參與度的提升、且這一階段在上半年已經(jīng)開始。今年為十四五收官之年，在躋身高收入國家背景下，下半年人民幣匯率或有一定升值空間，外資流入或助力國內(nèi)資本市場進(jìn)入流動性改善第三階段。
貨幣流動性跟蹤（7月14日——7月18日）
流動性復(fù)盤：
本周，資金面由緊轉(zhuǎn)松?；鶞?zhǔn)利率上行約3.49BP，全周政府債凈融資均為正。央行公開市場操作由緊轉(zhuǎn)松，全周逆回購?fù)斗懦?7268億元，存單發(fā)行利率震蕩上行。
貨幣市場：資金價格方面，DR001周均值較上周上行14.624BP至1.4686%，DR007上行5.82BP至1.5327%，R001上行13.37BP至1.5142%，R007上行3.25BP至1.5403%。成交量方面，銀行間質(zhì)押式回購日均成交額72446.3437億元，比上周減少約9659.6445億元。
政府債發(fā)行與繳款：
政府債壓力顯著降低，凈繳款規(guī)模為3771.58億元。按發(fā)行日計算，下周（7月21日-7月27日），政府債計劃發(fā)行量為7507.55億元，較本周4641.83億元大幅上升，其中國債計劃發(fā)行3750億元。
同業(yè)存單：
一級市場方面，同業(yè)存單加權(quán)發(fā)行利率為1.6187%，較前一周上行0.78bp，此前連續(xù)兩周環(huán)比下行3bp。二級市場方面，1個月AAA同業(yè)存單下行1.25bp至1.51%，3個月AAA同業(yè)存單下行1.59bp至1.5354%，1年AAA同業(yè)存單下行1.3bp至1.6175%。
大類資產(chǎn)表現(xiàn)跟蹤（7月14日——7月18日）
權(quán)益：
1）A股市場：震蕩偏強(qiáng)
2）港股市場：震蕩上行
3）美股和其他：美股小幅下跌、歐股集體上漲
債券：
1）國內(nèi)：國債收益率全線上行
2）海外：美國10債收益率上行、歐元區(qū)主要國家長端收益率上行
大宗：
黃金價格小幅上漲、國際原油價格上漲
外匯：
美元走強(qiáng)，人民幣匯率漲跌不一
風(fēng)險提示：國內(nèi)政策落實力度超預(yù)期；海外經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期。
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