>> 國(guó)盛證券-食品飲料行業(yè)原奶及牧業(yè)調(diào)研報(bào)告：肉奶周期共振，牧業(yè)彈性釋放-250722
| 上傳日期： |
2025/7/22 |
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| 格式： |
pdf 共3頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
增持 |
作者： |
王玲瑤,李梓語(yǔ) |
| 行業(yè)名稱(chēng)： |
食品飲料 |
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具體事件：當(dāng)前中國(guó)原奶及牛肉均處于周期底部，奶牛行業(yè)正在逐步出清邁向原奶供需平衡，肉牛行業(yè)已實(shí)現(xiàn)牛肉價(jià)格回升，近期我們前往優(yōu)然牧業(yè)、中國(guó)圣牧調(diào)研牧業(yè)近期情況。
原奶：周期底部確認(rèn)，產(chǎn)能出清可期。從原奶周期來(lái)看，當(dāng)前中國(guó)正處于周期底部，7月10日生鮮乳價(jià)格3.04元/kg，同比-6.17%，且相對(duì)之前的原奶周期，當(dāng)前受限于牧業(yè)規(guī)?；侍嵘?、終端需求相對(duì)承壓，奶價(jià)已經(jīng)歷3年下行階段，周期底部時(shí)間更長(zhǎng)，牧業(yè)虧損面超90%。根據(jù)中國(guó)奶業(yè)協(xié)會(huì)，2024年奶牛存欄同比減少4.5%，2025年奶價(jià)進(jìn)一步下行，對(duì)牧業(yè)盈利能力及資金周轉(zhuǎn)形成更大壓力，預(yù)計(jì)將進(jìn)一步推動(dòng)行業(yè)產(chǎn)能出清。2025年上半年我們也看到一定邊際好轉(zhuǎn)跡象，25H1原奶價(jià)格降幅顯著收窄，奶粉噴粉量持續(xù)減少，5月中旬噴粉量回落至5000-6000噸/天，相較于2024年高峰期2萬(wàn)噸/天顯著降低，預(yù)計(jì)25H2進(jìn)一步好于25H1。本周奶業(yè)大會(huì)，奶協(xié)預(yù)計(jì)2025年已來(lái)到周期調(diào)整末端，預(yù)計(jì)本輪奶牛周期的至暗時(shí)刻有望在1.5年內(nèi)結(jié)束。
肉牛：牛肉價(jià)格同比提升，進(jìn)入補(bǔ)欄上行周期。由于活牛價(jià)格持續(xù)走低，23H2肉牛養(yǎng)殖行業(yè)出現(xiàn)虧損，2023年中國(guó)牛只存欄增速收窄至2.9%，2024年牛只存欄同比-4.4%至10047萬(wàn)頭，出現(xiàn)6年以來(lái)首次負(fù)增長(zhǎng)。疊加中國(guó)加強(qiáng)對(duì)進(jìn)口牛肉監(jiān)管力度，限制最大牛肉進(jìn)口國(guó)巴西等國(guó)家的牛肉輸華資質(zhì)，國(guó)內(nèi)活牛價(jià)格、市場(chǎng)均價(jià)均自2025年2月開(kāi)始陸續(xù)回升，6月活牛及市場(chǎng)均價(jià)分別較2月低點(diǎn)回升8.3%、7.4%。在2023-2024年牧業(yè)虧損過(guò)程中，行業(yè)從23H2開(kāi)啟能繁母牛淘汰周期，2024年1-11月新生牛犢數(shù)量同比下降超8%，肉牛補(bǔ)欄周期較豬周期更長(zhǎng)，若考慮能繁母牛的補(bǔ)欄，則時(shí)間更長(zhǎng)，預(yù)計(jì)短期內(nèi)牛肉供應(yīng)緊張將推動(dòng)肉牛價(jià)格回升。而肉牛價(jià)格的提升，能減少淘牛虧損，并帶動(dòng)港股公司生物資產(chǎn)公平值的增厚。
優(yōu)然牧業(yè)：產(chǎn)能大幅提升，肉奶共振彈性顯著。2024年優(yōu)然實(shí)現(xiàn)營(yíng)收201.0億元，同比+7.5%，生鮮乳產(chǎn)量同比+24.1%至374.7萬(wàn)噸，其中年末存欄同比+6.7%至62.2萬(wàn)頭，但生鮮乳平均單價(jià)同比-5.9%至4.1元/kg，優(yōu)然以飼料等養(yǎng)殖成本控制及單產(chǎn)水平提升，保障原奶毛利率同比+4.1pct至32.7%。但同時(shí)原奶價(jià)格下降、牛肉價(jià)格走低導(dǎo)致公平值減銷(xiāo)售成本虧損39.2億元，2024年全年虧損6.9億元。后續(xù)若奶價(jià)回升，有望帶動(dòng)生鮮乳銷(xiāo)售收入及利潤(rùn)提升，牛肉價(jià)格上漲有望帶動(dòng)淘汰牛減虧，肉奶共振有望支撐生物資產(chǎn)公平值提升。
現(xiàn)代牧業(yè)：牧業(yè)集中度提升，公平值變動(dòng)承壓。2024年現(xiàn)代牧業(yè)營(yíng)收同比-1.5%至132.5億元，生鮮乳產(chǎn)量289.3萬(wàn)噸，同比+13.6%，其中牛只存欄同比+9.0%至49.1萬(wàn)頭，單產(chǎn)同比+1.6%至12.8噸/年，對(duì)比2024年全國(guó)整體牛奶產(chǎn)量同比-2.8%，頭部牧業(yè)集團(tuán)集中度持續(xù)提升，當(dāng)前頭部乳企均通過(guò)提單產(chǎn)、控成本實(shí)現(xiàn)相對(duì)優(yōu)勢(shì)。在原奶價(jià)格下行背景下，現(xiàn)代牧業(yè)2024年生鮮乳銷(xiāo)售單價(jià)同比-10.3%至3.6元/kg，乳牛公平值變動(dòng)減乳牛銷(xiāo)售成本產(chǎn)生虧損28.6億元，2024年合計(jì)產(chǎn)生虧損14.7億元，后續(xù)奶價(jià)及肉價(jià)的提升都將帶動(dòng)主業(yè)生鮮乳銷(xiāo)售及公平值變動(dòng)向好發(fā)展。
中國(guó)圣牧：肉奶聯(lián)動(dòng)優(yōu)勢(shì)充足，直接受益肉牛周期上行。圣牧作為中國(guó)肉奶聯(lián)動(dòng)牧業(yè)企業(yè)，奶業(yè)部分核心發(fā)展有機(jī)奶，肉牛部分作為第二曲線，且通過(guò)15年時(shí)間構(gòu)建沙漠綠洲+有機(jī)種養(yǎng)的生態(tài)產(chǎn)業(yè)閉環(huán)，具備產(chǎn)業(yè)鏈獨(dú)特性及運(yùn)營(yíng)壁壘。2024年圣牧奶牛存欄同比+5.8%至14.4萬(wàn)頭，肉牛育肥牛存欄同比+5.0%至1.2萬(wàn)頭。2024年圣牧營(yíng)收同比-7.6%至31.3億元，其中生鮮乳銷(xiāo)售單價(jià)同比-6.1%至4.5元/kg，原奶產(chǎn)量同比-1.6%至70.0萬(wàn)噸，產(chǎn)量下降主要來(lái)自于成母牛占比的主動(dòng)調(diào)降，單產(chǎn)水平+5.9%至12.1噸/年，保持提升趨勢(shì)。生物資產(chǎn)公平值變動(dòng)減銷(xiāo)售費(fèi)用產(chǎn)生8.1億元，全年虧損0.6億元。后續(xù)肉價(jià)提升過(guò)程中，圣牧具備快速擴(kuò)群肉牛的實(shí)力，直接受益于肉牛周期上行的紅利。
天潤(rùn)乳業(yè)：具備牧業(yè)屬性，淘牛減虧可期。天潤(rùn)屬于乳制品公司，2023年收購(gòu)新農(nóng)乳業(yè)后原奶自給率提升至92.4%，伴隨后續(xù)存欄規(guī)模增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)自給率進(jìn)一步提升，具備一定牧業(yè)屬性。2024年天潤(rùn)營(yíng)收28.0億元，同比+3.3%，但歸母凈利潤(rùn)同比-69.3%至0.4億元，主因牛只處置形成非經(jīng)虧損1.1億元、存貨減值0.4億元。25Q1天潤(rùn)牛只存欄5.6萬(wàn)頭，且在Q1集中處置過(guò)剩牛只，后續(xù)季度牛只處置減少有望帶動(dòng)公司走出經(jīng)營(yíng)底部。且牛肉價(jià)格提升，有望帶動(dòng)公司淘牛減虧，若奶價(jià)企穩(wěn)提升，有望帶動(dòng)乳制品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)趨緩，進(jìn)而帶動(dòng)噸價(jià)提升。
風(fēng)險(xiǎn)提示：牛肉價(jià)格提升不及預(yù)期，奶價(jià)提升不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。
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