>> 華西證券-資產(chǎn)配置日報：人聲鼎沸-250722
| 上傳日期： |
2025/7/22 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
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作者： |
劉郁,謝瑞鴻 |
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7月22日，商品依舊是主角，“反內(nèi)卷”政策預(yù)期更上一層樓，煤炭期貨一度漲停，玻璃、多晶硅繼續(xù)領(lǐng)漲。國內(nèi)市場風(fēng)險偏好已被點燃，各大股指普遍上漲，債市延續(xù)防御狀態(tài)，中長久期收益率悉數(shù)上行。
股市，大盤板塊繼續(xù)穩(wěn)步上漲基調(diào)，上證指數(shù)、滬深300漲幅分別為0.62%、0.82%，中證紅利則在水電、煤炭、基建等概念的拉動下，上漲1.65%；國內(nèi)科技行情也隨之啟動，科創(chuàng)50上漲0.83%，不過恒生科技僅上漲0.38%；連續(xù)大漲過后，小微盤行情階段性降溫，中證2000、萬得微盤股指持平前一日收盤點位。債市，10年、30年國債活躍券收益率分別上行1.50bp、2.05bp至1.69%、1.91%；10年、30年國債期貨主力合約分別下跌0.09%、0.40%。
國內(nèi)商品方面，政策預(yù)期持續(xù)發(fā)酵，多個品種漲停。商品市場做多情緒進(jìn)一步升溫。今日大宗商品漲勢全面擴(kuò)散，玻璃、多晶硅、純堿、焦炭、焦煤、氧化鋁、工業(yè)硅等七個品種漲幅均超5%，較前日又增加兩個，其中除氧化鋁外，其余六品種均觸及漲停版，市場熱度顯著攀升。而上漲的核心驅(qū)動力，仍是對7月18日工信部提及“十大重點行業(yè)穩(wěn)增長工作方案”的持續(xù)發(fā)酵，疊加核查煤礦超限生產(chǎn)等產(chǎn)業(yè)端消息。
如何觀察本輪上漲的持續(xù)性？期貨與現(xiàn)貨基差（現(xiàn)貨－期貨）變化可提供高頻信號，今日漲幅居前品種普遍出現(xiàn)基差逆轉(zhuǎn)及升水幅度加深：玻璃、多晶硅、工業(yè)硅、燒堿等品種基差由正轉(zhuǎn)負(fù)，進(jìn)入期貨升水狀態(tài)；而純堿、焦炭、焦煤、線材、硅鐵、PVC等本就處于負(fù)基差的品種，其期貨升水幅度亦被顯著拉大，顯示當(dāng)前價格走勢已從即期供需轉(zhuǎn)向強(qiáng)預(yù)期驅(qū)動。
海外方面，風(fēng)平浪靜。美國就關(guān)稅問題、聯(lián)儲主席人選的討論暫時沉寂，日本投資者開始拐頭質(zhì)疑石破茂的剩余政治資本，日元重新走弱，推動美元指數(shù)止跌回穩(wěn)，倫敦金價格在3380-3400美元/盎司間反復(fù)震蕩；10年、30年美債收益率較22日凌晨低點有所反彈，上行4-5bp至4.39%、4.96%；30年日債收益率則持穩(wěn)于3.09%附近水平。
央行緩步回籠稅期投放，隔夜利率再度下探至1.36%。上周7月15日為稅期申報截止日，恰逢1000億元MLF到期，央行單日投放規(guī)模提升至3425億元，今日相應(yīng)續(xù)作2148億元，雖然凈回籠1277億元，但2000億元+的投放規(guī)模仍較為可觀，央行并未因稅期后資金利率大幅下行而釋放明顯的收緊信號。從資金價格來看，非銀隔夜利率開盤即位于低位，日中質(zhì)押利率債的成本僅1.35%。全天加權(quán)，R001、R007分別為1.36%、1.48%，較前一日再下行4bp、2bp。
寬松的資金面成為了短端資產(chǎn)的穩(wěn)定劑。盡管最近兩日國內(nèi)資本市場風(fēng)險偏好快速走強(qiáng)，對債市形成壓制，但在寬松的流動性環(huán)境下，短久期國債收益率始終維持低位，1年、3年期國債收益率持穩(wěn)于1.34%、1.42%；且隨著套息空間重新釋放，3年內(nèi)的中短久期信用債依然能出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情，“杠桿+票息”成為債市階段性的避風(fēng)港。
長端利率的調(diào)整可能漸進(jìn)尾聲。月初風(fēng)險資產(chǎn)“反內(nèi)卷”定價邏輯啟動以來，10年、30年國債收益率已從1.64%、1.85%攀升至1.69%、1.91%，觸碰到出5月以來利率波動的箱體上界。當(dāng)前債市擔(dān)憂的可能并非風(fēng)險資產(chǎn)價格持續(xù)上漲帶來的“賺錢效應(yīng)”，而是生產(chǎn)資料價格上漲對于PPI通脹修復(fù)的推動作用，因此商品的“高價”能否維持，或是關(guān)鍵。
從近期玻璃、多晶硅、焦煤等行情來看，相關(guān)行業(yè)就反內(nèi)卷問題推出的相關(guān)政策，的確為資產(chǎn)重定價提供了一個方向，但是定價的“度”依然十分模糊，這也使得投資者不得不扎堆在擁擠的多頭賽道，商品價格朝著過熱的方向持續(xù)演化。以史為鑒，供給側(cè)改革，產(chǎn)能利用率提升，不僅僅需要清退落后產(chǎn)能，同時還依賴需求端提升相配合（如2015年配套的棚改），但是從當(dāng)前各行業(yè)中長期貸款余額同比數(shù)據(jù)來看，需求能否反轉(zhuǎn)，仍有待觀察。
對于債市而言，當(dāng)前資金寬松或是重要基石，對比過去兩輪調(diào)整行情（“924”預(yù)期逆轉(zhuǎn)與25年一季度的資金收斂），市場對于突如其來的利空表現(xiàn)得更加理性，疊加當(dāng)前股市與商品定價或已超越基本面現(xiàn)狀，如多數(shù)商品的期貨價格明顯高于現(xiàn)貨，風(fēng)險資產(chǎn)板塊或形成畏高情緒。月末的重要會議可能會成為股債行情逆轉(zhuǎn)的分水嶺，我們?nèi)詢A向于，調(diào)整即是債市的布局時機(jī)，節(jié)奏上可以考慮分批次緩步進(jìn)場。
權(quán)益市場持續(xù)走強(qiáng)。萬得全A上漲0.61%，全天成交額1.93萬億，較昨日（7月21日）放量2015億元。雅江水電站仍然是推動上漲行情的主要線索，Wind建材、建筑裝飾、鋼鐵指數(shù)分別上漲4.14%、3.83%、3.00%，指向這一題材行情具有一定的持續(xù)性，不過今日這一題材行情有所“縮圈”。以水泥為例，昨日相關(guān)品種基本均漲停，而今日僅龍頭或與西藏&重大工程等相關(guān)的品種大幅上漲，其他部分品種行情力度明顯不及昨日，甚至存在行情回調(diào)的品種。相關(guān)度較小的個股熱度褪去，意味著市場對雅江水電站的交易逐漸趨于理性。
行業(yè)方面，煤炭表現(xiàn)亮眼，SW煤炭指數(shù)上漲6.18%，或與煤炭減產(chǎn)預(yù)期發(fā)酵相關(guān)。事實上，在7月中上旬交易反內(nèi)卷敘事時，減產(chǎn)預(yù)期并未對煤炭行情產(chǎn)生明顯的推動效果。彼時市場關(guān)注
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