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經(jīng)歷了二季度的風(fēng)險(xiǎn)偏好改善，全球股市快速反彈，美股、德股均創(chuàng)下歷史新高。進(jìn)入三季度，目前風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的情緒和估值均處于高位，市場(chǎng)關(guān)注是否會(huì)重蹈過(guò)去2年夏天的覆轍，出現(xiàn)顯著回撤。除了美元外，當(dāng)前美股估值較過(guò)去2年同期更高，美債利率水平與過(guò)去2年同期水平接近，我們回顧了過(guò)去2023年和2024年風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回調(diào)的過(guò)程，并且梳理了2025年夏天市場(chǎng)看得見和看不見的風(fēng)險(xiǎn)，為市場(chǎng)提供一定線索。
　　 4月以來(lái)全球市場(chǎng)反彈主要反映特朗普TACO后的預(yù)期修復(fù)：拆分4月以來(lái)全球股市的漲跌幅，PE估值回升貢獻(xiàn)為主，其中ERP的下行（風(fēng)險(xiǎn)偏好改善）是核心，EPS也同樣上修。反映了隨著特朗普關(guān)稅不確定性下降，二季度市場(chǎng)更多以預(yù)期修復(fù)為主。而這個(gè)階段市場(chǎng)對(duì)基本面定價(jià)較弱，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)日的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率明顯更低。目前關(guān)稅帶來(lái)的負(fù)面影響尚未完全體現(xiàn)，驗(yàn)證時(shí)間點(diǎn)還在被不斷推后。而隨著美國(guó)財(cái)政落地、國(guó)會(huì)休會(huì)，未來(lái)基本面的微觀驗(yàn)證重要性將提升。
　　 2023年夏季波動(dòng)：美債流動(dòng)性沖擊。2023年三季度美債發(fā)行規(guī)模超預(yù)期，通脹擔(dān)憂仍在反復(fù)，利率大幅上行導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)承壓。2023年8月初，在美國(guó)財(cái)政部季度再融資計(jì)劃出爐后，發(fā)債規(guī)模較此前市場(chǎng)預(yù)期更大，隨即惠譽(yù)下調(diào)美債評(píng)級(jí)，并且預(yù)測(cè)2023、2024、2025年美國(guó)財(cái)政赤字率將逐步走高。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疊加地緣沖突，油價(jià)一路上漲突破80美元，8月17日聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議表達(dá)了對(duì)通脹上行的擔(dān)憂，敘事上形成了財(cái)政擴(kuò)張刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)鷹派支撐利率的上行。產(chǎn)業(yè)方面，全球股市尚在AI產(chǎn)業(yè)初期，除了AI算力外，其他均未體現(xiàn)出強(qiáng)有力的業(yè)績(jī)，因此利率的上行對(duì)于科技股估值形成較大打擊。直到2023年10月底，財(cái)政部再融資計(jì)劃中表達(dá)了對(duì)美債利率飆升背后發(fā)債供需的擔(dān)憂，并且表示將發(fā)債久期縮短，10Y美債利率從4.9%的高點(diǎn)開始流暢下行，全球股市見底反彈。本輪回調(diào)期間，利率上行，美元走強(qiáng)，中美股市較為同步，上證綜指（-8.3%）>標(biāo)普500（-10.3%）>恒生科技（-16.3%）。
　　 2024年夏季波動(dòng)：衰退交易+套息交易逆轉(zhuǎn)。7月美國(guó)失業(yè)率跳升導(dǎo)致“薩姆規(guī)則”被觸發(fā)，全球衰退預(yù)期升溫，日元套息交易逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致流動(dòng)性沖擊?；?3年的高基數(shù)，美國(guó)通脹整體趨于下行，同時(shí)大選年財(cái)政發(fā)力空間有限，潛在的經(jīng)濟(jì)衰退壓力成為市場(chǎng)的主要矛盾。1）7月11日美國(guó)CPI超預(yù)期回落，美債收益率開始加速下行，主導(dǎo)美日利差收窄驅(qū)動(dòng)日元走勢(shì)出現(xiàn)拐點(diǎn)；2）7月31日日本央行超預(yù)期加息，美日利差繼續(xù)收窄；3）美股科技股下跌和衰退交易（科技股走弱、消費(fèi)股走弱）引發(fā)全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)下跌觸發(fā)套息交易逆轉(zhuǎn)，進(jìn)一步觸發(fā)日元的升值，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)面臨流動(dòng)性沖擊。從市場(chǎng)風(fēng)偏企穩(wěn)的信號(hào)來(lái)看，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒得以穩(wěn)定的核心是美日央行的及時(shí)應(yīng)對(duì)（9月降息25bp以上的概率為100%），以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退交易不再?gòu)?qiáng)化（8月初美國(guó)非制造業(yè)PMI超預(yù)期）。產(chǎn)業(yè)層面，AI應(yīng)用收入符合預(yù)期，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)放緩，新增capex對(duì)利潤(rùn)率的影響顯現(xiàn)。本輪回調(diào)期間，利率下行，美元走弱，中美股市較為同步，上證綜指（-3.8%）>恒生科技（-4.4%）>標(biāo)普500（-5.5%）。
　　相比于2023年和2024年，2025年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)問(wèn)題全球來(lái)看都不新鮮，分子端下行沖擊或是buy the dip機(jī)會(huì)。不過(guò)，結(jié)合當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)偏好的風(fēng)險(xiǎn)或更加值得關(guān)注。我們認(rèn)為下半年全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)面臨三大潛在風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)：1）風(fēng)險(xiǎn)1：被暫時(shí)忽視的關(guān)稅影響在微觀財(cái)報(bào)以及未來(lái)通脹數(shù)據(jù)中具象化：三季度基于基數(shù)原因美國(guó)通脹水平將回升，關(guān)稅政策不斷延后，擔(dān)憂消除時(shí)間也被推后，疊加就業(yè)市場(chǎng)供需兩弱，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)一步上行的難度在顯著增加；另外，7月中旬啟動(dòng)的美股二季報(bào)中，最值得關(guān)注的應(yīng)該是美國(guó)消費(fèi)、工業(yè)類公司如何承擔(dān)已經(jīng)發(fā)生的關(guān)稅成本，以及在現(xiàn)有關(guān)稅預(yù)期下未來(lái)投資和需求指引。2）風(fēng)險(xiǎn)2：政府難以擺脫財(cái)政依賴導(dǎo)致的利率風(fēng)險(xiǎn)可能反復(fù)：逆全球化在特朗普上臺(tái)后得到加強(qiáng)，全球合作模式被打破降低生產(chǎn)效率，倒逼各國(guó)對(duì)內(nèi)發(fā)展更加依賴于財(cái)政擴(kuò)張。美國(guó)通過(guò)大而美法案，財(cái)政赤字率進(jìn)一步走高。日本7.20的參議院選舉結(jié)果同樣強(qiáng)化財(cái)政擴(kuò)張預(yù)期，美日長(zhǎng)債收益率維持高位。不過(guò)吸取2023年經(jīng)驗(yàn)，美國(guó)財(cái)政部當(dāng)前以“外債換內(nèi)債，長(zhǎng)債換短債”的思路發(fā)債，一定程度上緩解了短期美債需求矛盾，流動(dòng)性沖擊或可控。但是長(zhǎng)期來(lái)看，債務(wù)真正的解決需通過(guò)生產(chǎn)率的提高或持續(xù)性的通脹來(lái)化解，而近期貨幣端特朗普干預(yù)美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性已經(jīng)逐步從預(yù)期走向現(xiàn)實(shí)（歷史上1960s美聯(lián)儲(chǔ)配合財(cái)政部鴿派使得1970s通脹壓力增加），這或?qū)е缕谙抟鐑r(jià)推升長(zhǎng)端利率中樞從而影響風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值；3）風(fēng)險(xiǎn)3：特朗普政策在“MAGA”和“建制派”之間搖擺：特朗普?qǐng)?zhí)政思路從一季度的MAGA（注重財(cái)政不平衡問(wèn)題，退出地緣干擾）到二季度傾向建制派（注重資本市場(chǎng)穩(wěn)定，外交回歸常態(tài)）。當(dāng)前特朗普支持率降至年內(nèi)新低，如果三季度特朗普調(diào)整思路重回MAGA，那么可能與目前市場(chǎng)十分相信“TACO”的情形產(chǎn)生預(yù)期差，這將對(duì)現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易體系