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投資要點(diǎn)
　　事件：9月27日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布8月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)。8月，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額累計(jì)同比0.9%，前值-1.7%。
　　核心觀點(diǎn)：8月利潤(rùn)累計(jì)同比回正，當(dāng)月同比大幅回升，超季節(jié)性以及低基數(shù)均有影響。三因素框架下，營(yíng)收利潤(rùn)率同比的貢獻(xiàn)較大，每百元營(yíng)收成本為去年7月以來首次當(dāng)月同比減少。從各行業(yè)利潤(rùn)增速的變化來看，價(jià)格自上而下的傳導(dǎo)線索并不足。往后來看，9月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)基數(shù)仍然不高，但10月后會(huì)明顯抬升，去年“924”后政策發(fā)力效果明顯。整體上，四季度利潤(rùn)增速或仍有壓力，需求端正發(fā)力仍有必要。
　　環(huán)比超季節(jié)性疊加基數(shù)走低，推動(dòng)利潤(rùn)當(dāng)月及累計(jì)同比雙雙轉(zhuǎn)正。從季節(jié)性來看，8月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)環(huán)比15.20%，明顯高于近5年同期均值的4.87%。此外，基數(shù)延續(xù)上個(gè)月的趨勢(shì)，進(jìn)一步回落（去年同期8月環(huán)比-5.88%，為歷史同期低位）。推動(dòng)當(dāng)月同比大幅升至20.4%，累計(jì)同比時(shí)隔3個(gè)月重新回正。
　　三因素框架下，價(jià)格以及營(yíng)收利潤(rùn)率明顯回升。8月營(yíng)收增速升至2.30%。拆分來看，量減價(jià)升，“反內(nèi)卷”效應(yīng)進(jìn)一步體現(xiàn)。量上，工業(yè)增加值當(dāng)月同比回落（5.2%，-0.5 pct）；價(jià)上，PPI同比持平于前值（-2.9%，+0.0pct），主要受上游價(jià)格止跌影響以及翹尾因素的拖累減輕。從營(yíng)收利潤(rùn)率來看，大幅超季節(jié)性（5.82%，+0.65pct，近5年同期均值+0.06pct），當(dāng)月同比由降轉(zhuǎn)升至17.53%，是推升利潤(rùn)增速回升的主因。成本方面，每百元營(yíng)業(yè)收入中的成本同比減少0.20元，為2024年7月份以來首次當(dāng)月同比減少。
　　原材料制造及公用事業(yè)利潤(rùn)增速回升較快。分上中下游來看，中游原材料制造增速回升最為明顯（68.1%，+48.2pct），其次是下游制造（22.7%，+30.0pct），上游原材料開采降幅也有所收窄（-23.4%，+14.3pct），中游裝備制造利潤(rùn)增速相對(duì)穩(wěn)定（10.9%，1.7pct），占比上依然是主要支撐，8月小幅回落至28.0%。值得注意的是，8月全社會(huì)用電量同比5.0%，雖較7月回落，但仍處于年內(nèi)偏高水平，且從絕對(duì)量來看，連續(xù)兩個(gè)月超萬億千瓦時(shí)，是推動(dòng)公用事業(yè)利潤(rùn)增速回升的主因（51.2%，+42.7pct）。
　　細(xì)分行業(yè)利潤(rùn)增速的變化。從邊際變化來看，上游原材料開采中，漲跌互現(xiàn)，有色金屬、非金屬開采回落，石油開采、黑色金屬、煤炭開采上升，原材料漲價(jià)并未對(duì)開采利潤(rùn)形成一致性的影響；中游原材料制造中，非金屬加工、有色金屬加工、化學(xué)纖維、化工、造紙均有所上升；中游裝備制造中，專用設(shè)備、運(yùn)輸設(shè)備回升較多，且絕對(duì)水平位于相對(duì)高位；下游制造雖然整體增速回升，但從數(shù)量上來看，多數(shù)行業(yè)利潤(rùn)增速較前值有所下降，但酒、飲料和精制茶制造業(yè)利潤(rùn)增速單月大幅上升，后續(xù)仍需關(guān)注持續(xù)性，汽車制造降幅也明顯收窄，是推動(dòng)整體下游增速回升的主因。
　　價(jià)格推動(dòng)下，實(shí)際庫存回落快于名義庫存。8月末，名義庫存累計(jì)同比2.3%，前值2.4%；剔除價(jià)格的實(shí)際庫存累計(jì)同比5.2%，前值6.0%。整體去庫速度較上月有所回落，價(jià)格回升的情況下，實(shí)際庫存下降較多，但出口仍具韌性，生產(chǎn)仍相對(duì)穩(wěn)定。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策力度不及預(yù)期；需求恢復(fù)不及預(yù)期；特朗普關(guān)稅政策的風(fēng)險(xiǎn)；數(shù)據(jù)測(cè)算偏差的風(fēng)險(xiǎn)。