>> 華泰證券-AH比較系列(一)：AH溢價(jià)還能收窄嗎？-250929
| 上傳日期： |
2025/9/29 |
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| 1292KB |
| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
何康,易峘,李雨婕 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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如何進(jìn)行AH比較？首先選行業(yè)，其次看彈性，AH溢價(jià)主要為后者
當(dāng)前國內(nèi)機(jī)構(gòu)大多已經(jīng)形成AH全面布局的投研體系。A股和港股在上市公司、投資者結(jié)構(gòu)和交易機(jī)制上有諸多不同，我們將AH比較框架形成系列報(bào)告發(fā)布。本報(bào)告聚焦AH溢價(jià)，討論在公司同質(zhì)情況下，如何判斷彈性。我們在《港股重估蓄勢待發(fā)》（2025.5.23）指出AH溢價(jià)收窄是年內(nèi)重要交易主線，并在《香港資產(chǎn)重估進(jìn)入新階段》（2025.7.23）中指出AH溢價(jià)長期或不存在25%的下限。近期AH溢價(jià)正在逼近10年下限，且下行速度超過了市場預(yù)期。AH溢價(jià)為何走低？往后走勢如何判斷？如何指引投資？
為何存在AH溢價(jià)？交易制度和投資者結(jié)構(gòu)造成的定價(jià)差無法套利
雖然AH兩地股份同屬一家上市公司，只具有一個(gè)理論上的內(nèi)在價(jià)值，但兩地不同投資者對企業(yè)價(jià)值的不同估值會以交易行為反應(yīng)為價(jià)格差異。AH之間的價(jià)格差異不似港股和ADR可以套利，因此就構(gòu)成了AH溢價(jià)。投資者結(jié)構(gòu)（如港股相對A股更高的外資占比）和交易制度差異（如港股無漲跌停板、做空機(jī)制和相對更高的紅利稅等）是溢價(jià)產(chǎn)生的底層因素，中美利差、匯率風(fēng)險(xiǎn)、流動性風(fēng)險(xiǎn)等是建立在這兩個(gè)底層因素上的作用因子。
中樞應(yīng)該是多少？長期或在26~27%，但理論中樞無助于擇時(shí)
我們用DDM永續(xù)貼現(xiàn)模型，綜合投資者結(jié)構(gòu)差異對分子紅利稅后收入、分母利率、股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等的影響，測算可得紅利稅對價(jià)差影響僅約5%，分母端是溢價(jià)主要來源，綜合考量下的AH價(jià)差長期中樞或在26%~27%。
但需要注意，AH溢價(jià)中樞本身就不穩(wěn)定，且指標(biāo)往往偏離中樞程度大時(shí)間長，“理論中樞”不僅無助于判斷后勢，還可能得到相反的結(jié)論。1）影響AH溢價(jià)重要因素在定價(jià)模型的分母端，如匯率、利率等自身就很難有一個(gè)長期有效的理論中樞。2015年至今AH溢價(jià)兩次中樞切換，近期快速下行的AH溢價(jià)也打破了2020年以來的25%下限。2）AH溢價(jià)并不具備短期快速中樞回歸的特性，指標(biāo)振幅很大，低點(diǎn)到高點(diǎn)最長偏離時(shí)間達(dá)一年之久。
本輪可以下降到多少？年內(nèi)18%合理，后續(xù)或維持低位
實(shí)際投資中，相比理論中樞，AH溢價(jià)的方向判斷更重要，年內(nèi)18%合理，弱美元和估值修復(fù)下或持續(xù)低位。當(dāng)前繼續(xù)交易我們5月時(shí)提出的“AH收窄作為年內(nèi)主線”性價(jià)比有所下降，但并不意味著溢價(jià)低位就一定有反轉(zhuǎn)交易機(jī)會。重要的依據(jù)不在其水平已經(jīng)多低，而是美元走強(qiáng)和市場再度趨勢性走弱有多大概率。我們引入美元指數(shù)、AH股換手率差及恒生指數(shù)估值三因子模型，分別表征匯率、利差及地緣風(fēng)險(xiǎn)，兩地流動性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和市場價(jià)格價(jià)值偏離可能性。綜合華泰宏觀和策略團(tuán)隊(duì)判斷，當(dāng)前匯率、流動性和估值水平支撐的AH溢價(jià)在18%左右，未來美元維持弱勢、人民幣升值和市場估值中樞上升，疊加更多非紅利型公司兩地上市，AH溢價(jià)或持續(xù)處于較低水平。
選A股還是選H股？當(dāng)前性價(jià)比相當(dāng)，港股略占優(yōu)
重要的決策點(diǎn)是AH溢價(jià)走勢判斷，而非當(dāng)下的股息率差異。我們綜合計(jì)算港股和A股投資回報(bào)率差異后發(fā)現(xiàn)，資本利得的差異（也即AH溢價(jià)變化方向）遠(yuǎn)比股息率水平更加重要。AH溢價(jià)走平或收窄時(shí)，港股自然占優(yōu)，因?yàn)橥瑫r(shí)具備股息率和資本利率收益優(yōu)勢。但若AH溢價(jià)走擴(kuò)，股息率起到的投資補(bǔ)償是微乎其微的，具體測算詳見正文分析。結(jié)合上文我們對AH溢價(jià)維持較低水平的判斷，當(dāng)前兩地上市公司性價(jià)比相當(dāng)，港股略占優(yōu)。另需提示，AH溢價(jià)只針對同質(zhì)公司，走勢不代表指數(shù)相對表現(xiàn)和行業(yè)投資機(jī)會?，F(xiàn)階段AH比較中兩地行業(yè)和賽道選擇或更為重要。
風(fēng)險(xiǎn)提示：海外地緣波動導(dǎo)致美元走強(qiáng)，兩地上市導(dǎo)致AH溢價(jià)走弱超預(yù)期。
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